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文 | 谌洁

上市公司退市，我国《证券法》第48条规定：“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。”具体而言，就是指上市公司股票因各种原因不再在证券交易所挂牌交易，从而退出证券交易市场的一种法律行为。¹上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度，在提升上市公司质量、健全市场优胜劣汰机制、合理配置市场资源等方面发挥重要作用。上市公司退市的启动包括被动式和主动式两种情形，而在我国沪深交易所主板市场的退市制度为主动退市和强制退市。

由于我国证券市场的发展时间较短，经验不足，加之中国特有的国情，目前我国证券市场退市制度还存在很多不成熟不完善的地方²。2012 年以前中国退市制度处于逐步建立和初步发展状态，退市标准以财务指标“净利润”为主。随着资本市场的深化改革，单一的退市标准带来的内幕交易、壳资源炒作等问题逐渐显现，A股陷入“退市难”的困境。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求。为保证资本市场出口的通畅，退市制度作为注册制改革的重要配套措施也在此背景下进行了不断改革。中国退市标准开始由单一的财务指标向市场化、多元化发展，并在之后的 2014 年和 2018 年又分别进行两次改革，最终建立起财务类、交易类、规范类和重大违法类四类强制退市指标体系。同时，退市程序也在逐渐完善，设立风险警示板，使退市标准和程序都趋于全面和完善。

（一）股票发行注册制改革制度的转变

我国股票发行制度经历了从最初的审批制到核准制再到现在的注册制，以过往长期采取核准制有一定的合理之处，利用国家公权力审查把好入关口，但过多的行政干预，无法真正的发挥市场在资源配置中的作用，使得许多问题逐渐凸显。在股票发行核准制下，证券监管机构控制着上市规模、节奏和资源分配，对发行上市公司进行实质审查代替了投资者的价值判断，证券监管机构过分注重企业盈利状况，也诱发了企业造假行为。³核准制严格的实质审查使得IPO和公司上市成为一道较高的市场准入门槛，IPO与公司上市实行的“直通车”方式意味着获准IPO的发行人就可能具备了上市公司资格，从而使上市公司成为一种含金量很高的“壳”资源，也使得股票市场上“买壳上市”或“借壳上市”成为我国上市公司并购重组的一种重要方式⁴。

在注册制下，证券监管机构对企业发行股票只进行形式审核而不涉及实质审查，并且不对拟发行股票进行价值判断，仅审核上市公司信息披露的完备性，发行人只要信息披露充分、真实、准确就可以通过注册，发行注册成了形式审核。注册制的制度设计理念是基于证券市场信息不对称和降低发行市场准入门槛的考虑。根据“有效资本市场”的理论，在公平竞争的市场环境下，投资者个体都是理性的“经济人”，只要保证每个市场主体有足够和畅通的信息，他们便会作出正确的投资决定。信息构成了证券市场存在的基础，在此制度设计下，政府无须利用行政许可来为发行市场把关，而由市场投资者来判断发行证券的价值⁵。故而在注册制改革背景下，证券发行的准入门槛降低，证券发行效率提高，也就要求相应的配套措施更加完善，给信息披露制度、监管制度、退市制度提出了更高更严格的要求。

（二）新《证券法》和退市新规的出台加速对上市公司的优胜劣汰

2018年11月，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这是对基础制度完善提出了更高的要求。在2020年3月新《证券法》正式生效施行，在吸收科创板改革成果的基础上，对退市制度进一步完善，不再对暂停上市制度进行具体规定，改为交由证券交易所对退市情形和程序作出具体规定。上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。这样的改革使得退市流程简化，提高退市效率。

2020年12月31日，上交所、深交所分别发布了关于修订《股票上市规则》、《创业板股票上市规则》、《交易规则》、《退市公司重新上市实施办法》（以下统称“退市新规”）的规定，修订内容主要涉及退市制度，并自发布之日起施行。退市新规是构建与注册制相匹配的常态化退市机制的重要举措，主要有以下新增措施：根据退市新规，强制退市分为交易类、财务类、规范类、重大违法类共4类情形。财务类指标方面，由原来的单一财务指标转变为“扣非前后净利润为负且营业收入低于 1 亿元”的组合财务指标，在关注盈利能力的同时增加对持续经营能力的重视，引导投资者更加关注企业本身的能力，减少企业通过盈余管理手段规避退市的机会；交易类指标方面，新增“连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元”的标准，并由面值退市改为“1元退市”；规范类指标方面，新增“信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真”两类情形，上市公司在日常经营过程中不仅应当注意各项财务指标，也要关注合规运营问题，对信息披露、规范运作予以高度重视；重大违法类指标方面，新增造假金额和造假比例的量化指标，明确了财务造假退市的判定标准。⁶同时，本次新规也缩短了退市流程，压缩了缓冲期，强化了风险警示，有利于加速投资价值低公司的出局，提升退市效率，以期形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。

（一）退市过程中投资者保护配套措施仍未建立完善

现行上市公司退市制度对于投资者的保护尤其是中小投资者的保护体系并不健全。上市公司因欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为被强制退市，相关投资者可以通过民事诉讼进行维权。而相关的民事诉讼机制并不完善，在新《证券法》颁布之前，投资者要通过法律途径进行维权困难重重，只能被动接受上市公司退市的结果。虽然在新《证券法》进行了制度创新，《证券法》第95条规定：投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。其中95条第3款中，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。采用“明示退出、默示加入”方式⁷，中国特色证券集体诉讼制度加大了上市公司违法违规成本，为投资者保护自身合法权益带来了方便，但是这一制度落地实施还需出台相关配套制度。

（二）上市公司退市执行较为困难

虽然在《退市新规》出台后，我国退市标准不断多元化，突破了原有的单一退市标准，重大违法行为也纳入了退市情形的考量标准，但违规信息披露、重大违法违规的标准并不细化，缺乏明确界定，执行起来仍有困难。

上市公司在原来核准制下作为稀缺资源，企业在上市之后融资更为便利，能够享受当地政府更多的政策优惠和财政补贴。且上市公司一般在当地能够提供较多的就业岗位和财政收入，为了保住上市公司被强制退市，当地政府会深度介入对上市公司的强制退市执行。而在上市公司退市之后，相较于境外成熟的证券交易市场，其退市公司的出路较为广泛，多层次的场外交易市场为退市公司提供了后续交易选择，我国相关建设仍有较大的发展空间。

（三）多层次资本市场间的转板机制不够完善

随着主板、创业板、中小板、科创板、新三板以及区域性股权转让中心的相继建立和发展，我国已形成了针对不同规模、不同盈利状况企业定位的较为完善的多层次资本市场。现阶段上市公司被沪深证券交易所强制退市后，会转入新三板市场进行交易。作为场外资本市场的核心，新三板市场在自身发展中存在融资难、估值低、流动性差等问题。⁸而且我国尚未建立完善的新三板升级转板机制，多层次资本市场之间缺乏互通互联的转板机制，转板渠道的不畅通导致新三板市场缺乏吸引力。

（一）推动上市公司退市常态化，细化退市执行标准

上市公司退市制度在注册制改革的背景下，《退市新规》的出台将推动上市公司中的劣质企业退市常态化。“十四五”规划建议明确要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。同时，在1月28日召开的2021年证监会系统工作会议强调，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道⁹。《退市新规》出台后，*ST航通就选择了主动退市。在取消了暂停上市和完善退市整理期制度规定之下，缩短退市整理期交易时间和取消交易类退市情形的退市整理期，使得经营困难、发展前景黯淡的上市公司加速退市，发挥市场优胜劣汰机制，形成“有进有出”的生态格局，实现上市公司退市常态化、高效化。

（二）加强监督力度，增强上市公司退市程序的公正性

对于上市公司退市的问题也需要多部门合力解决，加强对上市公司退市程序的监督。证监会已开始加强退市通报制度，加强与地方政府等有关方面的信息共享和监管合作，以有效防范和约束在上市公司退市过程中可能遇到的各种阻力。证监会在2020年11月10日召开的贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会中强调，交易所要切实承担主体责任，各派出机构与地方政府加强协作，坚决打击各类恶意规避退市行为，严肃处置通过煽动缠访闹访等方式对抗监管的行为。加强监督和追责力度，对于确保改革平稳推进，积极塑造良好的市场生态有极大的优势作用。

（三）加强对投资者的保护

近年来随着证券民事侵权案件不断增加，中小投资者的维权意识不断提升，完善相应的投资者保护制度刻不容缓。新《证券法》第95条创新规定了证券集体诉讼制度，相应的配套制度也需要完善，不然规定就会成为空中楼阁。法院对相关诉讼的示范案例进行确认，对于能够体现典型性和代表性的示范案例进行审理，从而对其他同类案件形成示范作用，发挥示范案例的引领作用，解决同类案件的事实认定和法律适用问题，提升审判效率。

同时，建立诉调对接机制，探索多元化解决机制。利用示范性的案例明确司法裁判的原则，能够引导当事人建立合理预期，调解解决的方式也能够更好的化解投资者与上市公司退市之间的矛盾。¹⁰建立健全投资者集体诉讼制度和完善赔偿机制，切实保护投资者利益，提升投资者的信心，才能促进资本市场更好发展。

（四）加强对投资者的教育工作

在注册制改革的背景下，股票发行市场准入门槛较低，证券发行效率较以往核准制来说有了较大提升。同时对于证券投资者也有了更高要求，要求证券投资者具有证券投资识别能力和风险承受能力，要求投资者能够对证券投资的实际价值做出一个理性经济人的正确判断。加强对投资者的教育工作是十分必要的，可以在投资者进入交易之前先对其进行差异化分类，例如从资金规模、投资经验、受教育程度、风险承受能力等不同维度来进行考量。充分利用互联网发达的传播功能，帮助投资者提升专业知识，培养健康投资理念。

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