按照新《证券法》第八十五条的规定，当证券虚假陈述行为“致使投资者在证券交易中遭受损失”时，行为人才应当承担民事赔偿责任。因此，“因果关系作为联系侵权行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题。”【1】我国学界普遍认为，证券虚假陈述侵权责任中的因果关系要件，包括了交易上因果关系（transaction causation，或称为事实上因果关系）和损失上因果关系（loss causation，或称为法律上因果关系）【2】。本文主要讲述交易上的因果关系，这被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，一般用“but for”规则来判断，即没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易。

虽然《虚假陈述若干规定》第十八条第二项推定交易上因果关系的成立，第十九条也列举了被告可以推翻（反驳）该推定的事项，但是在理论和实践层面仍有些新问题有待解决：第一，推定成立交易上因果关系的基础在于“欺诈市场理论”，而“欺诈市场理论”的基础则在于“有效市场假说”。在证券市场不满足“有效市场假说”的情况下，投资者是否还能够适用“欺诈市场理论”，进而适用推定交易上因果关系的成立，即成为亟需解决的问题。

第二，推定交易上因果关系成立的前提条件是证券价格对于上市公司所披露的信息作出准确和及时的反应。因此，被告是否可以通过证明市场价格对于信息并没有准确和及时的反应来推翻该推定即成为问题。

第三，推定交易上因果关系成立的目的在于减轻普通投资者的举证责任，【3】但是就机构投资者而言，其是否也适用交易上因果关系的推定也是一个值得讨论的问题。

在非面对面交易（impersonal market）的证券市场上，投资者经由交易所的集中竞价系统或者做市商交易机制进行证券交易。因此，如果按照一般侵权责任或面对面交易中的举证规则，要求投资者在提起诉讼时必须证明其确实信赖了（actual reliance）行为人的虚假陈述才进行交易（即受到了虚假陈述行为人的欺诈），对于绝大多数投资者而言乃是“不可承受之重”，是不必要也是不现实（unnecessarily unrealistic）的举证负担。

为了克服原告举证和形成代表人诉讼或集团诉讼的难题，美国联邦最高法院在Basic案【4】中采用了著名的“欺诈市场理论”（fraud-on-the-market theory）。美国联邦最高法院认为只要原告能证明虚假陈述中的信息具有重大性（material）、已经公开（ publicly known）、证券在一个有效率的市场上交易（the stock traded in an efficient market）以及原告在虚假陈述实施之后至信息被揭示之间从事交易（the plaintiff traded the stock between the time the misrepresentations were made and when the truth was revealed），【5】即推定原告的投资行为与虚假陈述之间存在共同的交易上因果关系。【6】

我国最高法院制定的《虚假陈述若干规定》也同样采用了“欺诈市场理论”，推定符合条件的投资者之间成立共同的交易上因果关系。《虚假陈述若干规定》第十八条第二项规定“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”，只要投资者符合该条件，即被推定为信赖虚假陈述行为人的陈述，成立交易上因果关系。【7】

虽然法律对于诱空型虚假陈述（“诱空型虚假陈述”会在其他篇章中具体探讨）中交易上因果关系的推定还没有规定，但本文结合法院判例【8】认为，只有在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日前净卖出股票的投资者，其卖出行为与虚假陈述之间成立交易上因果关系。

应当指出的是，“欺诈市场理论”仅仅是推定了虚假陈述与证券交易之间存在交易上因果关系，被告可以根据实际情况，推翻这种推定。对此，《虚假陈述若干规定》第十九条列举了被告可能推翻该推定的多种事由。实务中，还有法院通过投资者的交易模式认定投资者的交易行为与虚假陈述无关。【9】

美国联邦最高法院所采用的“欺诈市场理论”的基础在于“有效市场假说”（efficient markets hypothesis）。【10】简单来说，根据证券价格对于信息的反应情况，“有效市场”分可分为三种类型：“弱式有效市场”（weak form efficiency market），在该市场中，证券价格反映了行为人披露的所有历史信息。“半强式有效市场”（semi strong efficiency market），在该市场中，证券价格及时地反映了行为人披露的所有公开信息。“强式有效市场”（strong form efficiency），在该市场中，证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开和未公开的信息（例如内幕信息）。【11】 “欺诈市场理论”的经济学基础即在于“半强式有效市场”。【12】

只有在“半强式有效市场”上，证券价格能够对上市公司所公开的信息做出准确和及时的反应。此时，股票价格与公开信息几乎就是同一回事。因此，基于证券价格变动而进行的交易行为与虚假陈述之间即具有交易上因果关系。从而将投资者对于信息的信赖转变成对于证券价格和证券交易市场的信赖。

如前所述，推定交易上因果关系成立的前提条件是该证券在一个“半强式有效”的市场上进行交易，或者该市场是“高度发达（well-developed）和有效率”的。【13】就我国的A股市场而言，在股权分置改革之后，股票的流通数量和股票交易数量大幅度增加，【14】市场规模跃居世界第二位，【15】显然，“A股市场”已经进入“半强式有效”的新阶段。【16】因此，推定交易上因果关系成立具有坚实的市场基础。

就“新三板”而言，不论是从做市商数量、流动性以及分析师数量等情况来看，“新三板”中通过做市商进行交易的股票所形成的市场，显然不具有“半强式”的效率性，因此无法整体性地适用交易上因果关系成立的推定。不过，新三板所推出的“精选层”将实行连续竞价交易制度，与证券交易所的交易方式相同，其是否可以直接适用欺诈市场理论，需要再予以判断。【17】

美国Basic案关于交易上因果关系成立的推定，适用于任何投资者（anyone），不论是普通投资还是机构投资者。【18】我国投资基金等机构投资者提出虚假陈述民事赔偿的案件却并不多见。“理论上投资基金也可能会受到虚假陈述的侵害而成为原告。但因投资基金设有专门的市场投资者研究机构，在投资之前会实地考察和提出可行性研究报告，所以一般难以受到虚假陈述侵害。即使受到了侵害，根据以往的实际情况，投资基金会从声誉角度考虑很可能不会参与诉讼。”【19】在适用《虚假陈述若干规定》的时候，法院也对机构投资者提出了更为严格的要求。【20】

本文认为之所以对于机构投资者提出更高的要求，是因为其具备相应的“技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序”，典型的例如公募或者私募的证券投资基金。因此，缺乏该特征的机构投资者与普通投资者无异，应当能直接适用《虚假陈述若干规定》对于交易上因果关系成立的推定。但是，就某些大型上市公司而言，其具有专门的投资管理部门负责本公司的证券市场投资业务，此类公司是否应承担更高的注意义务，有待司法实践进一步明确。

有学者认为，“对于机构投资主体，只有充分证明自己是善意投资人的前提下，才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系。”【21】问题在于，机构投资者举证到何种程度，才算完成了自身的举证义务？如前所述，机构投资者有特别的“技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序”，因此机构投资者只需要证明其履行了适当的研究分析义务和决策程序，例如提交投资研究报告等，即表明其履行了机构投资者应有的注意义务，从而完成举证责任。

从“大成基金案”中二审法院的判决来看，法院似乎认为只有存在故意或者重大过失，才能认定机构投资者的投资决策违反其注意义务，不具有善意，因此不能适用交易上因果关系成立的推定，本文对此表示赞同。理由在于：机构投资者是在有限的时间里，依据相对充分的信息之上做出投资决策（limited rationality），因此存在若干不周延和瑕疵也是不可避免的事情，科以严苛的注意义务反而会使机构投资者在投资时畏首畏尾，过于保守和谨慎，不利于实现投资者的目的。对于机构投资者在投资时的注意义务，最高人民法院在西能科技公司诉国泰君安证券公司委托管理资产合同纠纷案中【22】认为，“在股市证券买卖操作中，国泰君安公司基于商业判断而作出的正常投资行为，即使出现投资判断失误，但其只要尽到了合同约定的谨慎、勤勉的管理人义务，不存在明显过错，就不能以受托人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由，要求其承担赔偿责任。”所以，只要机构投资者在投资决策时没有故意或重大过失，其依旧适用交易上因果关系成立的推定。

《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条对于证券市场虚假陈述侵权责任推定了交易上因果关系的成立，有助于减轻投资者（尤其是普通投资者）的举证责任。

机构投资者具有专业的知识、技能和规范的投资程序，因此在适用交易上因果关系成立推定的时候，条件应当更严格。但是，也不能科以机构投资者过于严苛的举证责任，两者的平衡点在于：只要机构投资者提交了投资决策依据，例如投资决策报告等，即可推定其投资行为与虚假陈述之间存在交易上因果关系；如果被告能够证明机构投资者在投资决策和程序方面存在故意或者重大过失，则不成立交易上因果关系。

因此，本文建议：1、就被告而言，针对机构投资者等专业投资者，可以请求法院不适用信赖推定，而由机构投资者自行举证信赖要件；2、对机构投资者等专业机构而言，需要保留好投资决策的报告等证据，以便证明确实是基于被告的虚假陈述而做出的投资决策.

【1】 叶承芳：《证券市场虚假陈述侵权责任因果关系的认定》，载《北京青年政治学院学报》2010年第4期。

【2】 刘新民：《中国证券法精要：原理与案例》，北京大学出版社2013年版，第282-286页。

【3】 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

【4】 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

【5】 See Basic Inc. v. Levinson 485 U.S. 224 (1988).

【6】 M. Todd Henderson and Adam C. Pritchard, From Basic to Halliburton, 37 Regulation 20, 22 (2014-2015).

【7】 上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初943号民事判决书。

【8】 广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1057号。

【9】 贵州省高级人民法院，（2012）黔高民商终字第3号。

【10】 Marc I. Steinberg, Securities Regulation, Matthew Bender & Company, Inc. 2009, pp.451-460.

【11】 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第84-89页；James Cox et al. Securities Regulation: Cases and Materials, Wolters Kluwer Law and Buisness 2013, pp.91-107.

【12】Jonathan R. Macey and Geoffrey P. Miller, Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud-on-the-Market Theory, 42 Stan. L. Rev. 1059, at 1079 (1990).

【13】 同【5】。

【14】 贺显南、陈亮：《股改对中国证券市场有效性影响的实证分析》，载《国际经济探索》2007年第12期。

【15】 中国证券监督管理委员会：《2014中国证券监督管理委员会年报》，中国财政经济出版社2015年版，第14页。

【16】 刘维奇：《股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验》：载《会计研究》2010年第3期；叶志强等：《股权分置改革后我国证券市场有效性研究——基于非预期非流动性新信息视角》，载《投资研究》2013年第5期。

【17】 全月：《模拟交易环境 新三板测试连续竞价》，《财新网》2020年01月18日，http://finance.caixin.com/2020-01-18/101505608.html，最后访问时间2020年02月19日。

【18】 “Anyone who buys or sells the stock at the market price may be considered to have relied on those misstatements.” 同【5】。

【19】 李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（重印本），人民法院出版社2015年版，第109页。

【20】 宁夏回族自治区最高人民法院，（2007）宁民商终字第74号。

【21】 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

【22】 中华人民共和国最高人民法院，（2003）民二终字第182号。

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