2021年5月，私募投资人叶飞在微博公开爆料，称自己作为中介通过撮合资金方做盘等手段参与多家上市公司“市值管理”，并从中收取中介费。所涉及上市公司则予以回应均未直接或通过第三方以口头或书面形式委托任何盘方购买公司股票，开展所谓“市值管理”。目前，证监会已决定对相关账户涉嫌操纵股票价格立案调查。

在资本市场中，上市公司为争取市值最大化，使公司市值与公司价值达到相对平衡，甚至使其高于公司价值，会主动管理与市值流通管理密切的相关因素。公司市值最主要表现方式为公司股票每股市场价格与发行总股数的乘积，按此逻辑，投资者对公司预期发展的看好或看空直接决定了公司市值的高低。

市值管理的核心在于价值管理，最终目的是使公司的市场价格能够反映内在价值，尽可能地获取市场溢价。【1】但在巨大利益面前，上市公司、中介机构利用内幕消息谋取非法利益，故意控制信息披露的内容、时点、节奏，利用信息不对称优势通过做盘等手段拉升或拉低股价，最终由投资者接盘垃圾股。此类伪市值管理不仅严重损害了投资者的合法权益，而且对证券市场的正常交易秩序、金融市场的稳定发展造成严重破坏。市值管理逐渐异化为股价管理，过分追逐公司市场溢价，成为上市公司或其大股东攫取非法利益的幌子，证券市场“市值管理”的潜规则由此应运而生。

随着市值管理内涵的逐渐异化，借市值管理之名行操纵股价之实类案件时有发生。市场操纵的本质，即通过操纵行为制造交易活跃的假象进而诱使投资者跟风交易。【2】根据《证券法》以及相关司法实践，对于是否构成操纵证券市场，则需通过对证券市场交易者是否明显存在背离正常市场交易规律而人为干预甚至制造悖离真实供求关系的市场价格的主观意图和客观行为进行审查。

其一，违规信息披露影响投资者预期进而影响证券交易价格或者证券交易量。在HKYL案中，【3】资管公司DS所提供的“市值管理”建议之一便是“加强”HKYL信息披露。在此思路下，HKYL人为操纵信息披露的内容、节点和节奏，未真实反映公司在产品研发中的作用，过分夸大公司在产品研发中的地位，误导投资者对公司研发能力产生过高预期。密集的利好信息使得公司股价在短时间内迅速拉升，诱使投资者跟风交易，为大股东减持提供较高价位。该行为违反了《证券法》对信息披露义务人信息披露的规定，严重误导投资者投资判断。再如鲜某案中，【4】根据《证券法》规定案涉公司经营范围变更属于需要立即公告的重大事项，鲜某故意延缓该信息的公告,同时鲜某还控制信息披露内容以误导投资者，并且鲜某通过控制账户组在上述事项披露之前连续交易股票。上述事项披露后案涉公司股价连续6日涨停，鲜某由此获取巨额非法利益。

其二，约定交易操纵或洗售操纵，影响证券交易价格或者证券交易量。在证券交易中，存在与他人串通并以事先约定好的价格、方式等进行证券交易，或在自己实际控制的证券账户之间进行交易等行为。如在JL案中，【5】JL公司借助所控制的112个证券账户，通过集中资金优势、持股优势影响股票交易价格和交易量，盘中拉抬股价后反向卖出，甚至为维持股价高位人为控制股票停牌时点。在上海YB案中，【6】当事人除利用违法信息披露手段外，还通过11个结构化信托产品和券商收益互换产品动用了56个账户通过大量资金实施了连续交易、在自己实际控制的账户之间进行交易的操纵行为。上述行为通过自买自卖或虚买虚卖刻意制造虚假供求关系，使得股票价格涨幅严重偏离行业指数及板块指数。

实践中，以市值管理为幌子操纵证券市场往往综合运用多种方式影响证券交易价格或者证券交易量。此外，在行为认定问题上，鉴于证券交易价格以及交易量等往往受市场供求关系、产业政策等多种因素综合影响，且各个因素在交易价格、交易量促成阶段和比重各有不同，因此需由证券执法人员根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识予以判断。值得注意的是，价量的变动仅为行为判断的佐证而非必要条件，【7】获利与否也非操纵市场违法行为的构成要件，不影响行为违法性的认定。

在行政监管和司法层面，行为人主观意图是认定操纵证券市场的考量因素之一，要求行为人主观上应有操纵证券市场的故意并基于该故意在客观上实施了操纵市场、欺诈其他投资者的行为。

其一，操纵意图的认定可借助案件具体情节推定。如在ZHY案中，【8】证监会认为，当事人薛某所发送的交易指令短信中“须收在8元以上”等内容已经表明其具有明显的股价操纵意图。又如在HKYL案中，HKYL与资管公司DC在《研究顾问协议》约定，公司大股东需在20元/股基础上减持股票，DC资产研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提，由此捆绑双方利益。同样，在YB案中，YB公司与上市公司约定回购协议，若上市公司回购时股价上涨，则YB公司收取股价上涨收益部分的10%或20%，再收取一定的融资利息，如果亏损，损失由上市公司股东承担，由此认定YB公司具有操纵证券市场之意图。

其二，亦可从抽象动机目的认定操纵意图。如在胡某案中，【9】证监会通过比较案涉股票涨跌幅度与板块涨幅、行业涨幅以及操纵期间上市公司是否发布重大敏感公告等因素认定行为人具有操纵股票之意图。

上述案例中，行为人实质上是凭借市场优势地位或者采用欺诈手法人为干预市场走势或影响市场行情，破坏市场正常的量价形成机制，释放虚假市场信号。【10】行为人着眼于操纵股价抬升或拉低后与原股价形成价差，由此形成利益捆绑链条，而非实际着眼于公司内在价值的提升，其目的是诱导机构和投资者跟风交易、接盘垃圾股，为所谓“庄家”谋取非法利益。

《证券法》禁止操纵证券市场的行为。2020年新修订的《证券法》对操纵证券市场方式、信息披露义务等做了规定，进一步扩大了操纵市场的行为类型，明确了信息披露义务人的信息披露标准，提升了行为人操纵证券市场的处罚上限。证监会在对操纵手段进行认定和处罚过程中，会综合执法政策、市场实践和监管经验，对行为人处以罚款、5-10年甚至终身禁止进入市场等处罚，情节严重的将移送公安机关。【11】

投资者往往因行为人操纵证券市场而遭受重大财产损失，对此，投资者可向行为人主张民事赔偿责任。在部分操纵市场与虚假陈述行为并存的案件中，【12】法院可参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定行为人操纵市场行为与投资者损失之间具有因果关系，承担民事赔偿责任。此外，就叶飞事件而言，若公募基金以及券商资管被证监会认定参与操纵证券市场，则未来可能会其因违反受托管理人信义义务而承担民事责任。

《刑法》对于操纵证券市场等违规行为的打击一直处于高压状态。以市值管理之名行操纵市场之实，可能会触犯操纵证券、期货市场罪，违规披露、不披露重要信息罪，内幕交易罪及利用未公开信息交易罪等。最高人民法院、最高人民检察院于2019年6月27日颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》对《刑法》第一百八十二条“以其他方法操纵证券、期货市场”作出进一步解释、细化，同时立足司法实践，对“情节严重”、“情节特别严重”、“自己实际控制的账户”等问题作出进一步定义。2020年12月《刑法修正案（十一）》对证券类犯罪作出修改，进一步推动了行刑衔接。其中，根据证券市场新出现的操纵手法及参考《证券法》的相关规定，《刑法修正案（十一）》将不以成交为目的的交易、不实信息诱导投资者交易、推介后反向交易等三类行为纳入操纵证券、期货市场罪范畴，进一步扩张了证券犯罪的行为类型。

公司追求市值提升无可厚非，但一味追求股价提升则过于片面。股价是公司市值的外在体现，市值是股价的内在推动力。在该层逻辑下，市值提升要求上市公司进一步将蛋糕做大，健全公司治理结构，提升持续经营能力和核心竞争力，进而整合、优化价值链管理，优化资本结构，提升资本效率。同时，上市公司应立足实际经营，不得以编故事、蹭热点、炒概念的方式影响公司股价。

股东应严格遵守上市公司增持、减持规范。不得在禁止交易的窗口期增持、减持，不得在增持、减持前及过程中通过操控发布利空或利好信息获取不当利益。

此外，上市公司在股东增持、减持期间需切实履行信息披露义务。上市公司应于股东首次增持行为发生之日公告，如相关股东及其一致行动人拟继续增持股份的，还应由上市公司在公告中披露后续增持计划。在减持股份方面，股东通过证券交易所集中竞价方式减持的，应当在首次卖出的15个工作日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。同时，股东持有公司股份超过5%以及每增加或减少5%，应当按时公告，禁止利用内幕消息提前埋伏。信息披露应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

前述叶飞事件以及HKYL案、YB案中都不乏金融机构或资管机构的身影。资管机构往往通过资管业务低吸高抛，在股票大跌前接盘目标股票，严重损害委托人利益。在资产管理业务中，资管机构作为资产管理人对委托人负有信义义务，应忠实于委托人并采取行动以保护投资者利益，避免其自身利益与委托人利益相冲突。资产管理人需恪守信义义务，在资管产品设立、管理以及退出阶段严格按照资管文件以及相关法律法规履行义务，不参与市值管理损害委托人利益。同时，资产管理人在进行投资时需严格甄别财产实际情况，筛选高质量、具有较好发展前景的资产。否则，一味接盘垃圾股除因违背信义义务需承担监管处罚、民事责任外，还可因涉嫌参与操纵证券市场等承担刑事责任。

【1】马永斌：《市值管理与资本实践》，清华大学出版社，2018年2月，第18页。

【2】唐欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载《证券法苑》2016年第十八卷，第64页。

【3】中国证监会行政处罚决定书〔2017〕80号。

【4】中国证监会行政处罚决定书〔2017〕29号。

【5】中国证监会行政处罚决定书〔2019〕128号。

【6】中国证监会行政处罚决定书〔2016〕32号。

【7】北京市高级人民法院（2019）京行终2311号。

【8】中国证监会行政处罚决定书〔2015〕98号。

【9】中国证监会行政处罚决定书〔2016〕68号。

【10】北京市高级人民法院（2017）京行终2138号。

【11】如证监会通过行政处罚决定书〔2015〕31号对行为人姜某作出100万元罚款后，该案移送公安机关。最终由四川省高级人民法院作出刑事终审裁定，判处姜某有期徒刑2年6个月，并处罚金100万元。

【12】如四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初2728号。

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