观点 | VIE架构法律监管新动向

作为众多中概股公司境外架构的代表，VIE架构从诞生之初就与中国互联网行业密不可分，伴随着中国互联网行业的发展、繁荣到近几年的疲软，VIE架构本身也经历了从兴起、备受争议，再到逐渐被监管部门监管的过程。本文拟从律师角度，向大家介绍VIE架构的发展历程与最新法律监管动向。

与人民币基金的投资架构不同，作为红筹架构的典型代表，VIE架构的搭建往往更为复杂，其涉及境外BVI公司、开曼公司和香港公司的设立、境外公司股东与董事KYC文件的准备、境内居民个人境外投资外汇登记、境外英文投资协议以及整套VIE协议的起草与准备，以及最后的交割。一个标准的VIE架构如下图所示：

VIE架构的诞生与互联网行业密不可分。早期很多互联网公司都需要就其信息服务业务获得增值电信业务经营许可证（ICP证），虽然法律规定了外资比例不得超过50%^[1]，但是外资需要具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。^[2]在当时，也鲜有外资获得ICP证的先例。进一步的，2006年商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门又联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（[2006]10号令，以下简称为“10号文”）。根据10号文第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。虽然该10号文规定了商务部审批的要求，但从10号文出台至今，没有一家企业获得商务部的审批，使得直接持股模式下的红筹企业境外上市之路遭遇困境。^[3]

此外，就互联网行业本身而言，其不像传统行业那样一开始就有很好的现金流，互联网早期往往是需要烧钱的，在早期私募股权投资行业中，很多人民币基金并不青睐于这些一开始无法提供良好财报数据的互联网公司。当时的互联网公司本身也无法在短期内达到境内A股的上市财务指标。与在境内资本市场遇冷相反，互联网公司则更易受到美元基金的追捧，发展更成熟的美元基金更看好这些虽然处于早期阶段但具有合理商业模式并可以占据较大市场规模的互联网企业。

因此，一方面是我国法律及资本市场无法满足互联网公司的融资需求，另一方面，以美元基金为代表的外资有意在中国互联网行业中分一杯羹。各类矛盾与需求促使了VIE架构的诞生。2000年，新浪首次采用VIE架构并在美国上市，之后，阿里巴巴、百度、京东、腾讯、360等互联网公司纷纷采用VIE架构在境外上市。

从新浪首次采用VIE架构并在美上市开始后的11年里，VIE架构被众多互联网公司成功沿用，除了在民办学校^[4]与网络游戏运营^[5]领域明确禁止协议控制以外，中国法律对以VIE架构上市的中国企业也一直采用默认的态度。2011年马云的支付宝事件则使得VIE架构进入大众视野，并引发了各界对VIE合法性的争论。一种观点认为，VIE架构使得原来外资受限的一些行业通过迂回的方式被外资控制，实际上规避了法律监管，而马云随意解除协议控制本身也说明了VIE架构的脆弱性。另一种观点认为，如果VIE架构被认定为违法，中国所有采用VIE架构的公司，包括已经在境外上市的企业都会受影响，这必然会动摇全球投资界对中国市场的信心。

2015年1月，商务部公布了《外国投资法（草案征求意见稿）》，该意见稿规定，通过合同等方式控制境内企业的投资活动视同为外国投资^[6]，并明确禁止外国投资者以协议控制方式规避外资限制的规定^[7]。这是我国法律第一次就协议控制进行了明确规定，但该法律仅停留在征求意见稿阶段，并没有最终通过。2019年3月正式颁布的《外商投资法》最终还是删除了有关协议控制的表述，使得VIE架构的法律监管再次留白。

VIE架构法律监管环境真正开始变化始于2018年，彼时境内外纷纷出台了与VIE架构相关的法律或文件，其中给VIE架构公司带来最大影响的莫过于美国外国公司问责法的出台，受其影响，众多原本计划在美上市的VIE架构公司纷纷暂停赴美上市，已在美上市的中概股公司则面临股价暴跌与退市的风险。下文将详细介绍2018年以后VIE架构境内外法律监管新动向。

2018年新颁布的《个人所得税法》相较之前一版的修订重点之一就是增加了个人所得税领域受控外国企业的规定，并明确税务机关对于其他不具有合理商业目的的安排有权进行调整。根据《个人所得税法》第八条，居民个人控制的，或者居民个人和居民企业共同控制的设立在实际税负明显偏低的国家（地区）的企业，无合理经营需要，对应当归属于居民个人的利润不作分配或者减少分配的，税务机关有权按照合理方法进行纳税调整。也就是说，在VIE架构下，如果BVI公司获得开曼公司的分红，该BVI公司的控股股东如果是中国居民个人的，无论BVI公司是否将获得的分红分配给中国居民，均视同该中国居民已经获得了分红，并应当缴纳20%的个人所得税。

除此之外，为履行中国向经济合作与发展组织（OECD）作出的实施共同申报准则（Common Reporting Standard, CRS）的承诺，中国于2017年开始实施《金融账户涉税信息自动交换多边主管当局间协议》，并自2018年9月起启动非居民金融账户涉税信息交换。目前，包括开曼、BVI在内的诸多国家和地区政府与中国已经开始交换各自掌握的对方税收居民在本国金融账户的账户信息，以共同打击跨国逃税行为。

为此，就VIE架构而言，受到受控外国企业条款及CRS的双重约束，中国税务机关在事实上已经通过CRS掌握中国居民在开曼、BVI等地设立特殊目的公司的相关信息，如果BVI公司“无合理经营需要”不分配或少分配利润，根据现行个人所得税法受控外国企业的规定，中国税务机关将有权按照合理方法进行核查及征税，原本VIE架构下通过BVI公司递延分配股息红利的税务规划安排将落空。但是，目前受控外国企业制度缺乏配套制度规则，也尚未有规则明确何为“无合理经营需要”，我们也期待相关监管部门给予进一步明确的规则阐述。

2022年开始实施的《网络安全审查办法》第七条规定，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。此外，根据国家互联网信息办公室有关负责人就《网络安全审查办法》答记者问，网络平台运营者应当在向国外证券监管机构提出上市申请之前，申报网络安全审查^[8]。据此，如果采取VIE架构的公司拟赴美上市，并且属于掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者的公司，应当在提出上市申请之前，先向网络安全审查办公室申报网络安全审查。值得指出的是，《网络安全审查办法》第七条规定的是赴国外上市企业，而非境外上市企业，因此，对于拟赴港股上市的企业而言，其无需受制于本条约定的网络安全审查。

2022年7月21日，国家互联网信息办公室依据《网络安全法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法律，对滴滴全球股份有限公司处以人民币80.26亿元罚款。滴滴出行也于2022年6月正式从美股退市，未来是否计划在港股上市尚未可知。从2021年6月低调赴美上市到如今从美股黯然离场并被境内监管机构苛以重罚，滴滴事件足以证明国家安全、网络安全和数据安全已成为国家未来的重要监管方向。因此，即使拟赴港股上市的企业无需依据《网络安全审查办法》主动申报网络安全审查，其仍应当在数据境外传输与存储方面，严格遵守《网络安全法》、《数据安全法》和《个人信息保护法》等数据合规相关的法律。

根据国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知（国办发〔2018〕21号，以下简称“21号文”），允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

相应的，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（2020年修订）第二十三条，符合21号文相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）则在第十一章中专门规定了红筹企业申请发行股票或者存托凭证并在创业板上市的特别规定。

目前，以VIE架构在境内上市的仅有九号公司（689009）一家。21号文的意义在于，一方面给VIE架构的红筹公司回归国内A股提供了一条多元化的选择路径，符合21号文规定的红筹企业可以不用拆除VIE架构直接在境内A股上市。另一方面，也从侧面肯定了VIE架构公司的合法性。

根据《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“管理规定”）第六条，境内企业境外发行上市的，应当向国务院证券监督管理机构履行备案程序，报告有关信息。具体备案办法由国务院证券监督管理机构规定。此外，根据证监会有关负责人就前述管理规定的相关问答^[9]，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。作为管理规定的配套规定，证监会起草了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“管理办法”），就境内企业境外上市备案程序和监管要求，进行了进一步详细规定。

长久以来，中国企业境外直接上市需要依据《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》获得中国证监会的审批，而以红筹架构在境外间接上市则并不受中国证监会的监管^[10]。正如证监会在管理规定的起草说明中所指出，管理规定的初衷就是为了将直接和间接境外上市统一纳入证监会备案管理范围，加强企业境外上市监督管理，明确企业维护国家安全和保守国家秘密的责任，通过完善跨境证券监管合作共同打击跨境违法违规行为^[11]。

虽然目前管理规定和管理办法尚未正式颁布，但可以预见，中国企业未来境外上市逐渐规范化已是大势所趋。

香港联交所自2005年开始发布实施的上市决策文件“HKEX-LD43-3”（“VIE指引”）是上市申请人以VIE架构方式在香港联交所申请上市所须遵循的指引性文件。VIE指引自2005年开始经历了10次修订，最近一次更新发生在2022年1月。而2018年4月的修订则就“Narrowly Tailored”原则的适用标准进一步加以明确和严格的约定。根据“Narrowly Tailored”原则，所有上市申请人需严格限制VIE架构的使用，具体体现为：

（1）VIE架构须在外资限制范围内使用，即属于中国外商限制或禁止类企业的拟上市企业才能搭建VIE架构^[12]。如果没有外资限制，上市申请人不得使用VIE架构^[13]。当法律允许发行人无须采用VIE协议安排经营业务时，发行人应当终止VIE协议安排^[14]。如果法律允许外资持有不超过50%的股权，则VIE架构不能用于该允许外资持股的50%股权部分^[15]。

（2）上市申请人应当在递交上市申请前，直接持有监管部门允许在境内运营公司持股的最大比例，除非申请人向香港联交所充分证明，(i) 根据监管部门确认，即使上市申请人符合其他规定，因为没有审批程序或政策原因，监管部门不会或不能作出批准；或者(ii) 上市申请人已经合理评估所有适用规则的要求、调拨财务及其他资源，并已实施法律顾问提出的所有建议^[16]。

（3）如果某一法律明确限制或禁止外国投资者通过VIE架构运营或控制某一外资限制领域，已使用VIE架构的上市申请人应当证明其符合《中华人民共和国外商投资法》及其他法律的规定，并建议就某些特殊问题提前向联交所寻求咨询意见^[17]。

新修订的VIE指引除了进一步明确非外资受限领域不得使用VIE架构外，还提出了最大持股比例的要求。实务中，如果上市申请人需要适用在境内运营公司持股最大比例的例外情形的，需要获得相关政府部门的确认，并由法律顾问出具法律意见。该指引在进一步限制了拟上市公司对VIE架构的使用的同时，亦在一定程度上增加了拟上市公司的合规成本。

如果说港交所的VIE指引只是进一步严格控制了VIE架构的使用，那美国外国公司问责法的出台对于中概股公司则造成了极大的负面影响。外国公司问责法 (Holding Foreign Companies Accountable Act, "HFCAA") 于2019年3月28日被引入参议院讨论，2020年1月的瑞幸咖啡财务造假事件加速了HFCAA的通过，于同年12月18日生效实施。2021年12月2日，SEC又对HFCAA进行了修订。

作为2002年《萨班斯—奥克斯利法案》的补充，HFCAA进一步增加了对外国上市公司的信息披露与审计要求，具体而言：所有在美国发行的上市公司，如果其聘请的会计师事务所的分支机构是在美国国外，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)没有办法全面审查这些会计师事务所的工作底稿的，并且这些公司没有办法证明其不受外国政府控制，该公司当年度就被视为未审查年度（non-inspection year），并被美国证监会列入识别名单主体（Commission-Identified Issuer）。如果该公司连续三年都是未审查年度，那么美国证监会将禁止该发行人在美国所有交易所，包括柜台市场发行流通证券^[18]。在被美国证监会列入预摘牌初步名单（provisional list）后15个工作日内，如果该主体未向美国证监会提出异议，或者虽提出异议，但补充证据不足以让美国证监会信服的，美国证监会将把该主体列入最终预摘牌名单（conclusive list）中^[19]。

截至目前，已有162家企业被列入预摘牌名单，其中不乏百度、阿里巴巴、新浪、搜狐、京东、网易、小鹏汽车、知乎、拼多多、哔哩哔哩等著名公司^[20]。HFCAA的出台亦引发了在美上市的中概股股价全线暴跌。

HFCAA引发的中概股危机背后存在着诸多复杂的原因，既有美国金融监管机构出于向投资人负责考虑而进行的金融监管需求，也不乏部分美国立法者故意以此作为地缘政治策略的工具。就我国而言，无法配合提供审计底稿的一部分原因是我国国家主权与数据安全与美国长臂管辖之间的矛盾导致的，但也不排除的确存在部分中国企业不遵守国际资本市场游戏规则，故意提供虚假财务报告的情况。

当然，我们很高兴的看到就在刚刚过去的2022年8月26日，中美审计监管合作上又有了新的进展。中美证监会分别在其官网上公布了中美签署审计监管合作协议，这对前途未卜的中概股公司而言无疑是一个重大利好。下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，如中美审计监管合作顺利推动，并能符合两国各自的监管需求，期待中概股审计监管问题引发的中概股危机能最终解除。

经济实质的首次提出，最早源于1998年OECD发布的《有害税收竞争：一个新兴的全球性问题》报告。该报告指出，对于大多设立在开曼群岛、BVI等低税国的离岸公司而言，其主要目的仅是为了控股，并无经济实质，且这些离岸公司既未在离岸地，也未在最终受益人所在国纳税，这种逃避税收管辖的行为，理应受到国际社会的共同谴责与国家监管^[21]。

2017年，欧盟公布了一份《税务目的下欧盟非合作司法管辖区列表》，将一些传统离岸司法管辖区列入灰名单，名单中包括了开曼、BVI、百慕大等国际上广泛采用的离岸地^[22]。

迫于以上压力，自2018年起，开曼及BVI政府开始分别实施经济实质法案。以开曼经济实质法为例，其要求“相关主体”（Relevant Entities）开展“相关活动”（Relevant Activities）必须满足“经济实质”的要求，否则将面临罚款甚至注销^[23]。满足“经济实质”最关键的要求是“相关活动”（Relevant Activities）下的核心创收活动（core income generating activities）必须在开曼发生，包括一定数量的运营开支、为生产经营所需的资产和全职员工，以及董事会会议的召开等都必须在开曼等^[24]。

经济实质法也并非没有例外，如果某一主体被认定为“纯控股实体”（ Pure equity holding entities），则其只需要符合低标准经济实质测试（reduced ES test）即可。根据低标准的经济实质测试的要求，只要该实体符合开曼法下公司最基本的注册申报要求，并且在开曼保持该控股实体所需的最低人力与场所即可。所谓“纯控股实体”（Pure equity holding entities），是指该公司仅持有其他主体的股权，其收入来源也是单一的股息和资本利得收入^[25]。无论是BVI还是开曼都存在类似的规定。

根据BVI经济实质法的规定，VIE架构下的BVI公司一般会被认定为“纯控股实体”，其只需满足低标准经济实质测试即可。而VIE架构下的开曼公司作为拟上市主体，需要根据开曼经济实质法，结合不同公司的情况进行具体分析。如果该开曼公司的收入来源只是单一的股息红利收入，且不经营其他业务的，则其仍然会被认定为“纯控股实体”，并且只需满足低标准经济实质测试即可，常见的VIE架构下开曼公司均属于这种情形。但是，如果该开曼公司承担整个VIE架构下集团公司管理协调职能，并产生了与该管理职能相关的成本和收入的，则可能会被认定为开展“总部业务”，进而需要符合复杂的经济实质测试要求，这就会导致VIE架构下开曼公司的合规成本上升。这种情况下，该开曼公司也可以通过成为其他地区的税务居民企业（通常是香港税务居民），从而避免适用开曼经济实质法对于总部业务的要求。

整体而言，境内外法律都没有否定并允许VIE架构的存在，但是这些法律都在一定程度上提高了对VIE架构的监管力度，进而导致VIE架构合规成本上升。此外，从近日中美证监会达成审计监管合作协议来看，也释放了中概股公司未来继续在美上市的积极信号。走过20余载，VIE架构被众多中概股公司采纳，也见证了众多互联网公司的崛起。始终被境内外监管机构默认的VIE架构，并已成为很多中国企业融资与发展的重要途径之一，希望在不久的将来，伴随着境内外法律监管的进一步成熟与完善，VIE架构将继续在美元资本市场中发挥重要作用。