观点 | 经典案例分析：从一典型案件“管窥”资管类案件 裁判观点变化趋势

近日，笔者在“最高人民法院司法案件研究院”微信公号上偶阅《关于委托理财纠纷的14条裁判规则》一文，其中第1条规则“资管产品清算与管理人过错赔偿关系的认定”提取的是“上海法院2021年度金融商事审判十大案例”中一则案例（上海金融法院“邓某诉L证券有限责任公司委托理财纠纷一案”，该案也已列入上海法院2022年第三批参考性案例）中的观点。本着求真、求知理念，笔者查阅了裁判文书原文，发现该案可谓集资管案件争议要点之大成，产品业务模式亦十分具有典型性。

在此，笔者提取该案部分裁判规则，供管理人借鉴。

邓某2017年2月认购L证券公司发行的期限为2年的集合资管计划，资管计划认购K信托公司发行的集合资金信托计划（合同明确为“事务管理类信托”），集合信托资金用于向D上市公司提供非标融资，具体为：信托计划受让D上市公司持有的其全资子公司100%的股权收益权，D上市公司承诺到期回购子公司的股权收益权并定期向信托计划支付“行权费”，并由相关方对D上市公司的回购责任提供保证担保。

后，由于D上市公司未履行回购义务，底层标的暴雷，投资者邓某诉至法院，要求L证券公司赔偿损失。法院最终以L证券公司未尽到谨慎勤勉的管理义务为由，判决L证券公司承担30%赔偿责任。

在既往案例中，管理人以产品未到期/正在清算/资产正在追索变现等理由主张损失未发生或损失不能确定，较多情况下能获得裁判机构支持，裁判机构也常以此为由驳回投资者起诉。

本案中，法院认为：产品提前终止，投资者未获兑付，实际投资损失已产生；产品二次清算后无可供分配利益，没有证据证明有其他财产可弥补原告投资损失；即便下层诉讼追索程序，终结本次执行后又针对相关财产恢复执行，但“L证券公司并非该财产的唯一权利人，涉案资管计划可实际取得财产的分配时间及金额均尚不确定”。最终，法院认定“被告以非现金性资产正在变现过程中主张原告未有损失缺乏依据，本院不予采信。虽然原告在涉案资管计划最终经清算后未兑付的具体损失金额目前无法确定，但原告在涉案资管计划提前终止后未获清偿的损失已经客观发生，原告存在经济损失的事实应予以认定”、“至于资管计划最终清算后如有收回的款项，L证券公司可扣除30％后向投资者进行清算分配”。

简言之，在资管类产品赔偿案件中，出于投资者保护目的，裁判机构未来可能会更倾向于认为：“有损失”比“有多少损失”更重要。只要裁判者能锁定“损失”、“过错”、“因果关系”这些基本事实，最终“有多少损失”可能不再是关注重点，只需划定具体责任比例即可，要求管理人先行按照责任比例赔偿后，再从最终清算资金中按比例参与分配。

无论是信托法“信义义务”框架下的“谨慎义务”，还是传统民法“善良管理人”项下的“注意义务”，均要求资管类产品管理人应“谨慎勤勉”地履职。但是，在既往案例中，裁判机构在审理资管类案件时，可能重点在于审查“忠实义务”方面，在投资标的符合合同约定范围、管理人不存在明显违反“忠实义务”相关职责的情况下（比如：关联交易、自融等），裁判机构往往基于“专业性”方面的考虑，或者以“商业判断”为由，不轻易就“谨慎勤勉”开展实质审查，或者着墨较少。

本案中，L证券公司认为“在回购方D上市公司信用风险发生前后，L证券公司作为管理人密切关注动态，并以致函、现场考察、洽谈等不同方式督促D公司履约，在要求D公司提前回购和提起诉讼方面时间安排紧凑、措施得当合理；L证券公司基于自己的商业判断从事经营，不存在违约行为，不能以当时的商业判断与市场后来的发展相悖为由要求承担赔偿责任。”但法院认为：“资管计划的受托人应当为委托人的最大利益处理受托事务，被告作为管理人，其职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括进行风险控制在内的独立运作职能”、“被告不能仅以其完成了信息披露、分配收益、代为行使权利等义务而主张已妥善完成了《资管合同》项下的全部管理人义务”、“回购方D上市公司及相关保证人多次违反《回购合同》约定”、“被告作为专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但被告对上述事项却没有及时披露和控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施履行《回购合同》项下的义务，维护原告在《资管合同》项下的合法利益，存在一定违约行为。”

简言之，苍白地宣称“商业判断”并非管理人的有效护身符。“商业判断”理应符合“信义义务之谨慎”或“善良管理人之注意”对专业机构所期待的标准，并应遵守法律法规及合同约定的管理职责。近年来，裁判机构越来越愿意对管理人是否“谨慎勤勉”进行更加细致、全面的实质审查。对管理人而言，必然在项目尽职调查、存续期管理、信息披露等方面提出了更高的要求。尤其是，对于非标融资项目，管理人切实做好存续期管理，关注融资主体是否触发违约条款（比如：违反承诺、财务状况恶化、交叉违约），并及时、果断采取风控措施（包括：追加担保、加速到期、诉讼追索）防止损失扩大已变得更加重要，这也已成为裁判机构判断管理人是否勤勉尽职的重要方面，不可不察。

最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第一百一十四条规定：“国家机关或者其他依法具有社会管理职能的组织，在其职权范围内制作的文书所记载的事项推定为真实，但有相反证据足以推翻的除外。”司法实践中，对于国家机关等制作的文书所记载的事实，不但推翻记载事项真实性的标准较高，其关联性也极易通过裁判者“自由心证”获得支持。

本案一审阶段，原告邓某提供了涉诉产品的其他投资者向深圳证监局申请信息公开所获得的三份《行政监管措施决定书》，相关决定书列明L证券公司存在“部分资管计划信息披露不及时、销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位、资管计划投资比例超标”等问题，虽然相关决定书未明确涉及案涉产品，但是一审法院将该项举证责任分配给L证券公司，要求L证券公司说明“如该三份处罚决定并非针对涉案资管计划，则明确该三份处罚决定针对的是被告哪些具体的资管计划，但被告未予明确，故本院认为原告的证据符合高度盖然性标准”。

本案二审阶段，上海金融法院依职权主动调取了新证据——深圳证监局向L证券公司投资者出具的《答复函》，该函就案涉产品列明存在“个别投资者未签署《客户风险承受能力调查问卷》，销售不规范”及“产品尽职调查不充分，资管业务内部控制不到位”两项问题。

关于第一个问题的举证责任分配，二审法院认为“L证券在《资管合同》中用加黑字体特别提示了涉案资管计划属‘中高风险’及面临的各种风险，以及投资本金有损失的可能和投资者自担风险与损失的约定事项，以及在该公司官网上对相关文件和风险的披露与公示，以及通过《风险揭示书》等均向邓某提示了投资风险。在没有充分确凿的证据推翻该项事实的情况下，可以认定L证券公司已履行了其法定的适当性义务”。尽管有部分投资者主张“只负责签名，其余涉及投资者文化程度、个人与家庭收入等勾选事项均由销售人员完成，且有与事实不符之处”，二审法院将此举证责任分配给原告，认为“在投资者并未对该项主张举证证明的情况下，上述事实缺少相反证据证明，故不成立”。

但是，关于第二个问题的举证责任分配，L证券公司认为“深圳证监局在涉及案涉产品的《现场检查事实确认书》中提及的“尽职调查不充分”所依据的理由，与事实不符，L证券公司相关《尽职调查报告》已体现相关尽调内容”，二审法院仍然认为：“L证券公司否认该行政处罚《答复函》相关内容与本案所涉资管计划存在关联性，但并未就此举证证明，本院对此同样不予采信。”

简言之，国家机关文书认定事实，对裁判者确认资管类行业管理人是否尽职履职具有重要参考意义。在“无相反证据足以推翻”的情况下，国家机关文书所记载事项推定为真。司法实践中，尤其是裁判者已通过其他事实有一定“内心确认”的情况下，要推翻的难度极大。行政认定虽不是司法处置的前置程序，但是根据笔者经验，越来越多的投资者在采取司法措施之前，通过向监管机关投诉举报方式，试图通过行政力量弥补“证据手段”上的缺失。因此，对于管理人而言，无论是日常监管检查，还是个案风险事件反馈，务必高度重视，在向监管反馈时，遵循“必要性”原则，相关事实务必真实、准确；对于监管检查事实确认书所列事项应逐一核实确认，对于错误、模糊事项务必积极沟通更正、调整，避免国家机关文书成为“风险源”。

上述观点，是笔者基于该典型案例及类似案例，并结合个人从业经验所作的一些简要分析，供行业参考。实务裁判趋势可能有待进一步观察。

该案所涉产品模式，正是盛行于2015-2017年、现在可能仍然变相存在的“通道+明股实债”式的证信类非标投资。并且，不同于一般“单一资金信托”通道的是，案涉产品通过“委托人指令授权”模式创造性地采用了“集合资金信托”通道，合同约定“全体委托人授权L证券公司为信托计划的委托人指令权人，在信托期限内代表全体委托人行使全体委托人保留的信托财产投资管理权限，自主向受托人发出委托人指令”，可谓“构思巧妙”。但是，这种“构思巧妙”的设计除了证明整个融资项目由资管计划管理人全权主导外，反而弱化了集合资金信托可能隐含的风险隔离作用。若集合资金信托层面未过度突出通道属性（不明示），资管计划产品作为信托受益人可能也就不会给L证券公司带来如此明显的“谨慎勤勉”职责压力，L证券公司关于“原告依据回购方D上市公司对《回购合同》的违反来主张被告对《资管合同》的违反，突破了合同的相对性”这一主张才可能有适用空间。

此外，正如原告所指“本来被告应当对转让和回购的股权办理质押，这是保证股权收益权的前提和基本常识”。对于规模3亿元左右的产品，若有“抵质押”担保措施作为最终风险缓释手段，管理人面临的“勤勉尽责”压力将大为降低，在有“抵质押”担保的情况下，管理人的“商业判断”也更有说服力。

因此，在没有最终缓释手段的情况下，及时行权，尽快采取诉讼追索，也许是保护投资者利益，证明管理人勤勉尽责的“较佳”选项。