1. 本文交易架构图已经过简化改编，仅为方便直观展示与本文讨论相关部分使用；

   
   

2.  本文改编案例选择有局限性，讨论对象不涉及上市公司和国有企业主体；

   
   

3. 由于本文内容涉及境外法律工具的使用，为免疑义，提醒注意可能存在部分司法区域有特殊规定，不能完全参照适用于所有跨境投融资场景；

   
   

4. 本文观点仅作为交流讨论目的，不可视为正式法律意见或建议使用。

1. 境内A公司作为目标公司控股股东，拟为目标公司融资收购上下游产业。

   
   

2. 境外B公司是一家在香港设立的有贷款资质中资企业 ,将为A公司指定主体提供不超过5亿元人民币境外贷款。

   
   

3. A公司安排指定个人成立Orphan Special Purpose Vehicle(特殊目的载体,以下简称孤儿SPV)。

   
   

4. 资金通过Qualified Foreign Limited Partner（合格境外合伙人，以下简称QFLP）基金入境后，B公司指定主体担任基金管理人及执行事务合伙人。

   
   

5. QFLP基金（作为财务投资者）增资认购目标公司部分股权，同时与A公司或其指定主体签署远期股权溢价回购协议。

   
   

6. 对目标公司未来五年扣除非经常性损益后的净利润业绩对赌，若当年可分红收益未及预期的，A公司对投资者进行差额补偿。对赌业绩持续未能改善的，会触发提前溢价回购机制。

   
   

7. 为保证 B公司投资收益及保证回购义务履行，A公司及其关联方还引入了其他增信措施。

离岸设立孤儿SPV架构价值概述

可以将目标资产法定所有权（Legal Title）转移到SPV，实现资产独立性。基础资产脱离原始权益人信用风险敞口，使用者丧失处分权能。触发违约事件时，受益权人可行使资产收回权Revesting Right）及再转让权限。

SPV由独立董事管理，其决策权限严格限定于管理协议授权的消极事项。该等禁止性条款一般包括清盘申请禁令、股本处置限制、禁止修改公司章程和细则、利润分配冻结，禁止安排其他权利负担等）。董事并不能从事交易指示以外的经营活动。同时也会通过有限追索权安排阻断债权人向SPV董事/股东主张个人责任（同意孤儿SPV义务是公司义务而不是SPV董事、股东个人义务）。此外，也会在交易条款中也设置确保第三方无法申请SPV强制清算。

不同区域会计准则对资产出表认定不一，通常会综合考量：

1) 发起人对SPV主导性权力；

2) 独立董事独立性（是否代理关系）；

3) 利益分配模式是否安排利润回流；

4) 发起人是否承担了SPV信用增级义务；

5) 任意赎回权。

如果在特定地区采用开曼孤儿SPV的架构，还可规避投资者直接持有限制性资产（如信贷资产、应收账款）的牌照准入壁垒限制。也可通过SPV发行优先顺位债券（Senior Notes）或可转换优先股（Convertible Preferred Shares），使投资者间接获取受限资产。

本案例的项目架构采用了开曼孤儿SPV作为表外融资载体，该结构优化既规避了A公司资产负债率计算，又避免了构成境内企外债而触发国家发改委《企业中长期外债审核登记管理办法》（“56号文”）的备案要求。

多层不同地域SPV的通道性结构，不仅可以满足节税、分拆出售便利、外汇管制、交易牌照合规性要求，还可以吸引不同类型的投资者，包括国际资本市场的投资者，从而拓宽融资渠道，加快资金回笼。

通过对特定司法区域SPV全部股份进行质押，可提升资产处置效率。在违约事件发生后，通过接管人委任权即可变更SPV控制权，相比国内股权处置流程更高效便捷。注意，因非上市公司的注册股份或无纸化股份进行非交易过户在国内操作层面上可能存在过户登记障碍，该股份质押、处置的法律不适宜约定用中国法。

QFLP(Qualified Foreign Limited Partner)即合格境外有限合伙人, 通常指境外投资者在通过资格审批和外汇资金的监管后, 将境外资本兑换为人民币资金, 投资于境内股权投资基金, 再于境内进行股权投资。

相对于FDI（外商直接投资）等传统外资通道，适用QFLP制度优势主要体现在：

1）准入程序豁免：无需像FDI逐案审批，适用一次性额度核准；

2）资本项目便利化：实施结汇额度总控管理，免除单个项目结汇审核，契合PE/VC 交割时效性要求；

3）投资范围不断扩大：适用外商投资准入特别管理措施弹性扩容机制；

4）可享受试点地区不同程度的税务优惠；

5）深圳、海南等试点明确对纯境外募资基金不要求在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）备案。无需备案的好处显然易见，至少对跨境资本配置效率要求较高的项目而言，节省了自备案材料齐备之日起20个工作日内才能办结备案的时间成本，有利于快速募集境外资金落地。

无论是根据国务院《私募投资基金监督管理条例》、证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，还是中基协《私募投资基金登记备案办法》的规定，均以在中国境内募集资金为监管前提，纯境外募资基金不适用上述规定。其监管逻辑本质主要是规范境内募集资金并设立投资基金的行为。当然，鼓励利用外资也应当符合国家宏观调控政策、产业政策及现行外商投资准入特别管理措施等监管要求。

本文认为，试点地区对纯境外募资基金不强制备案的政策与上述规定并行不悖。在实践咨询反馈中，上述观点也得到了地方监管部门支持。可以理解认为，就纯境外募资的合资格有限合伙企业而言，目前适用的直接上位法律应只有《中华人民共和国合伙企业法》、《中华人民共和国外商投资法》（就大资管上位法而言，学界尚未形成统一观点）。

如果该观点成立的话，纯境外募资QFLP基金可突破各地《QFLP试点暂行办法》投资限制，适用更广阔资产类别，也无需遵循中基协对结构化安排的合规要求，可更灵活设计交易结构。因此，该类基金更适合成为另类投资的载体。

我们观察到该类基金资管产品在跨境投融资业务中呈现出持续蓬勃发展态势，在利用外资方面发挥着越来越重要的作用，但也衍生出不少尚有待出台或需要厘清的监管政策疑问。

现行QFLP基金监管体系存在监管碎片化特征，主要遵循各试点地区《QFLP试点暂行办法》等地方政府规范性文件，缺乏如《私募投资基金监督管理条例》效力层级的全国统一规范，有造成投资机构类推适用上的误判风险。

虽然纯境外募资架构QFLP基金目前应不属于《私募投资基金登记备案办法》强制备案范畴，但是豁免备案不等同监管不干预。若资产管理业务充当了影子银行角色，传导风险路径结构不明、监管套利、无益于服务实体经济的，监管部门仍可能参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）有关跨境资管产品原则性规定、国家宏观调控政策、产业政策等进行相应调整。建议在利用纯境外募资QFLP基金工具发行资管产品时，应紧密与监管部门沟通，尤其要审慎对待违规风险较高的“明股实债”业务。

此外，实务中纯境外募资QFLP基金管理人亦不要求登记备案。如果基金管理人本来已根据要求在中基协登记备案的，本文认为仍要遵守《私募投资基金管理人内部控制指引》、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》、《私募投资基金登记备案办法》中有关基金管理人的从业规范。从中基协已公布的典型处分案例来看，基金管理人不遵循专业化运营义务，开展信贷等与私募基金管理相冲突或者无关的主营业务的，会受到监管处罚。

“明股实债”并非现行法律法规明确规定的法律术语。司法裁判、会计认定及金融监管对该类安排的识别标准处于动态演进中。本文认为，股权投资本身具有极其复杂的商业考量，除非交易呈现出极其显著的“股”或“债”特征，否则在权利义务相互交织、收益衍生互换的交易架构中，若强行识别非此即彼，忽视灰色地带存在的合理价值，这本身可能是个伪命题。因此，本文无意就“明股实债”的精准外延展开探讨，亦不涉及可能因违反《公司法》关于股权回购或股东权利平等等强制性规定而被认定无效的公司回购/补偿类安排内容。下文将重点分析案例中尚未经受广泛司法实践检验的、旨在缓释“明股实债”认定风险的“软性对赌”回购机制设计。

为避免本项目可能被定性为“明股实债”的风险，同时确保投资本金及预期收益的退出安全，项目方设计了以下核心安排：

1）参与经营决策，彰显股东身份特征。

向目标公司委派一名董事，并在涉及分立、合并、增资、减资、章程修订、特定金额债务清偿、重大资产处置及重要诉讼等核心事项的董事会或股东会决议中享有一票否决权。此项安排旨在体现投资者实质参与公司治理的股东身份属性。

2）创设优先分红权，收益与公司业绩挂钩。

经股东会决议通过具有约束力的未来分红计划。约定投资期间产生的分红收益存放于指定托管账户，并确保：

a. 投资者享有优先分配权，直至其累计获得的门槛年化收益（固定为6%）及全部投资本金（实缴出资额）完全收回。

b. 投资期限内产生的超额收益，在满足前述优先分配后，由全体股东按约定比例进行分配。此设计将投资回报与公司经营效益动态绑定。

3）设置特殊保障机制，投资者享有如下特殊股东权利：

a. 收益差额补足与回购触发机制：

i 若托管账户中的定期分红收益不足以覆盖优先分配部分（即年化6%门槛收益及/或本金回收差额），控股股东负有差额补足义务，该义务由独立第三方提供有效担保。

ii 若发生定期分红收益未获满足的事实，或出现特定重大违约事件，将立即触发控股股东以事先确定的价格提前回购投资者所持股权的义务。

b. 退出选择权与拖售权（Drag-Along Right）：

i 若控股股东未在约定情形（含触发事件）发生时行使回购权，投资者保留权利将所持全部或部分股权转让给任何第三方（包括但不限于目标公司的竞争对手）。

ii 在此类股权出售中，投资者有权强制要求（Drag）控股股东以相同条款及特定价格，同步出售其持有的目标公司股权。

c. 清算优先权与控制权变更触发：

i 若因上述任何退出安排（如拖售权的行使）导致目标公司控制权发生变更，或投资者无法在约定期限内、按约定溢价实现退出，则预设的公司解散事由自动满足。

ii 在此情况下，投资者有权在公司清算后的剩余财产分配中，获得优先于其他股东的清偿顺位（设定优先清算权）。

通过上述复合型安排，投资者预期在交易依约正常履行的前提下，能够因目标公司的卓越业绩分享股权投资的超额收益。同时，嵌入了逐步增强的保障措施：一旦对赌目标（业绩预期）未能达成，将逐步赋予投资者更强的财产控制及处置能力（如收益补足、回购权、拖售权直至清算优先权），其核心目的是优先保障投资本金及基础收益的安全退出与价值实现，且在现有法律框架内未见明显违反效力性强制性规定之处，从而在一定程度上可缓释“明股实债”风险。

随着香港证券及期货事务监察委员会（SFC）对RWA（Real World Asset Tokenization，真实世界资产代币化）牌照审批的逐步开放，预计境内优质资产依托香港资本市场实施代币化发行将迎来爆发式增长。在此背景下，作为资本项目开放试点下的跨境投融资便利化工具，相关业务正迎来历史性发展机遇。然而，当前制度供给仍存在结构性短板：纯境外募资架构QFLP基金备案制度设计落后于市场实践需求；兼具股债双重属性交易工具监管尺度模糊。业务创新与监管不匹配问题相互作用，一方面推高了投资机构合规试错成本，另一方面也为结构化业务监管套利提供了野蛮生长空间，进而增加了金融体系累积性风险敞口。

如何在促进跨境投融资便利化与防范系统性金融风险之间寻求平衡，仍需要业界和监管部门加强沟通协作。建议监管部门可借鉴全球各地的“监管沙盒”制度的成熟经验，探索建立跨境投融资创新业务“监管沙盒”制度，为符合条件的市场主体提供有限范围内、风险可控的试点空间，允许其在沙盒内测试新型业务模式。相关部门则配套建立跨部门常态化联席会议机制，统筹沙盒运行的跨部门协调—既包括央行、外汇管理局、证监会、发改委等多部门对沙盒内业务涉及的本外币跨境流动、反洗钱、信息披露等规则的协同校准，也涵盖针对测试中暴露的监管空白的快速响应。行业协会可在此框架下牵头制定跨境投融资创新业务监管合规指引白皮书。形成“沙盒试点暴露风险-多部门联合研判-动态调整规则-成熟经验推广”的闭关管理，最终实现创新业务在测试中优化、在规范中发展的良性循环。

望本文的一点思考能有益于把握当下金融科技革命时代红利，助力国家对“高水平金融对外开放”与“金融安全防线建设”双重战略目标的协同推进。