当前市场环境与退出挑战
私募股权基金行业在经过多年快速发展后，正面临着前所未有的退出挑战。根据清科研究数据，2025年上半年国内一级股权投资（含早期/VC/PE）合计募资金额7283亿元，同比增长12%；投资数量5612起，披露金额3,389.24亿元，同比增长22%。但是，退出方面，2025年上半年共发生935笔退出案例，同比下降43.3%，其中被投企业IPO案例数为583笔，占比62.4%。值得注意的是，2025年上半年中企被投企业港股及美股IPO案例数达到292笔，同比上升32.7%。通过前述数据，可以看出，股权投资退出因多重因素影响变得愈发困难，平均投资周期已延长至6-8年。这种"退出难"现象不仅影响了基金的流动性，更直接关系到投资人的回报和基金管理人的生存与发展。
在当前市场环境下，私募基金退出主要面临以下几方面挑战：
IPO审核趋严
虽然注册制改革持续推进，但监管对上市公司质量要求不断提高，审核标准更加全面严格，许多企业无法满足上市要求或需要更长时间准备。
市场估值倒挂
一二级市场估值差异缩小甚至出现倒挂，导致通过IPO退出不一定能获得理想回报，甚至可能无法覆盖投资成本。
并购退出渠道不畅
并购重组审核机制虽已简化，但市场上优质收购方稀缺，交易结构设计复杂，成交难度大。
回购执行困难
在经济下行周期，很多回购义务人缺乏履约能力，即使通过诉讼取得胜判决，也面临执行难的问题。
监管层面
近年来持续强化私募基金监管
2025年5月19日，修订后的《中国证监会派出机构监管职责规定》正式施行，
《中国证监会派出机构监管职责规定》2025年4月18日证监会令第229号修订，2025年5月19日起施行。
其中第三十条规定：“派出机构以风险、问题为导向，对私募基金管理人开展风险监测预警，按照有关规定加强与地方人民政府在监管、风险处置等方面的协作。”同时，最高人民法院和中国证监会联合发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9号）进一步强调了"三位一体"的监管思路，即综合运用民事、行政和刑事手段依法打击管理人背信失范行为。
指导意见要求，研究制定背信损害上市公司利益罪司法解释、私募基金犯罪指导意见，严惩上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员背信犯罪，以及私募基金管理人员挪用侵占基金财产、为亲友非法牟利等犯罪行为。推动刑事打击、民事追责、行政处罚有机衔接，以“零容忍”态度切实震慑资本市场违法违规犯罪行为。
这些监管政策变化不仅加大了基金管理人的合规责任，也为风险项目处置提供了新的监管工具和协作路径。
风险识别与评估体系
有效的风险处置始于及时准确地识别和科学合理地评估风险项目。建立系统化的风险识别与评估体系，是投后风控工作的首要环节。
风险识别指标
私募股权基金在投后管理中需重点关注以下四类监控指标，以及时发现风险信号：
1.经营指标：对于业务和市场已经相对成熟稳定的企业，应侧重于业绩指标，如净利润；对于尚在积极开拓市场的企业，则需关注成长指标，如销售额增长、网点建设、新市场进入等。
2.管理指标：主要包括公司战略与业务定位、经营风险控制情况、股东关系与公司治理、高级管理人员尽职与异动情况、重大经营管理问题、危机事件处理情况等。
3.财务指标：重点监控资金使用情况、三大财务报表、会计制度与重大财务方案、进驻财务监督人员的反馈情况等。
4.市场信息追踪指标：需要关注产品市场前景和竞争状况、产品销售与市场开拓情况、经第三方了解的企业经营状况、相关产业动向及政府政策变动情况等。
风险评估与分类
发现风险信号后，基金管理人需对风险项目进行评估分类，为制定差异化处置策略提供依据。根据风险严重程度，可以将风险项目分为以下四个等级：
表：风险项目等级分类及处置策略
在实际操作中，基金管理人应定期评估被投企业的风险状况，一般每季度进行一次全面评估，每月进行关键指标跟踪。对于出现重大风险信号的项目，应立即启动应急处理机制，包括派驻现场人员、召开紧急股东会、调整管理层等措施。同时，风险评估结果应当及时向基金投委会和投资人报告，履行信息披露义务。
风险处置策略
主动干预与价值修复
当项目出现风险信号但尚未陷入严重危机时，主动干预和价值修复往往是首选处置策略。通过积极行使股东权利，基金管理人可以帮助企业克服困难，提升价值，为后续成功退出创造条件。
1.股东积极主义与治理改善
基金管理人应当积极行使一票否决权等特殊股东权利，但需注意权利行使的边界和技巧。投后管理工作不是简单粗暴的管理，应当在监督管理的同时，通过赋能服务得到项目的配合。二者之间，找到一个平衡点。在沟通谈判的过程中保证原则性问题不退让，关键性问题寻求多渠道解决路径，公司经营相关事项尊重公司管理层的意见。在风险项目中，基金管理人可通过以下方式参与公司治理：
（1）董事会介入：派驻董事或监事，直接参与企业重大决策，帮助企业制定应对策略。对于陷入困境的企业，应增加董事会召开频率，及时监控企业状况。
（2）管理层调整：必要时推动管理层更换或补充关键人才。许多创业企业需要引入职业经理人替代创始人，以适应新的发展阶段。
（3）财务管控强化：派驻财务人员或引入第三方机构监控资金使用，确保现金流安全。对于出现财务风险的企业，可设立共管账户，加强资金使用审批。
2.资源赋能与战略重整
除了治理介入外，基金管理人还需要为被投企业提供资源支持和战略指导，帮助其实现价值修复：
（1）业务资源对接：帮助被投企业引入客户、供应商和合作伙伴，缓解经营压力。特别是在行业下行期，产业链资源整合往往能帮助企业渡过难关。
（2）后续融资支持：协助企业进行债务重组或引入新一轮股权投资。对于现金流紧张的企业，可考虑过桥贷款、可转债等灵活融资方式。
（3）战略重新定位：根据市场变化调整企业战略，必要时进行业务收缩或转型。对于前景不佳的业务线，应及时关停或剥离，集中资源发展核心业务。
通过主动干预和价值修复，部分风险项目有望重回正轨，获得更好的退出估值。然而，基金管理人也需要客观评估干预效果，避免陷入“沉没成本陷阱”。如果经过一定时期的干预企业仍无好转迹象，应及时调整处置策略，考虑其他退出方式。
多元化退出路径设计
当风险项目无法通过价值修复实现根本好转时，基金管理人需要设计多元化的退出路径，最大限度地回收资金。近年来，随着监管政策支持和市场创新，出现了多种新型退出方式，为风险项目处置提供了更多选择。
1.并购重组退出
并购重组是风险项目退出的重要方式之一。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。2025年5月，证监会通过《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“《重组办法》”）。《重组办法》第十条规定：“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组。”“并购六条”和《重组办法》明确提出鼓励和支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，为一级市场投资机构提供了关于“退出”的新思路。这些政策为私募基金通过并购方式退出提供了便利条件。
在实际操作中，基金管理人可以寻求以下并购退出机会：
（1）产业并购：将项目出售给产业投资者，实现战略协同。虽然风险项目单独发展困难，但其技术、团队或市场渠道可能对产业投资者具有补充价值。
（2）上市公司收购：推动上市公司收购风险项目，实现曲线上市。特别是对于技术型创业企业，即使独立上市困难，但仍可能成为上市公司拓展新业务的选择。
（3）管理层回购：鼓励企业创始人或管理层回购投资机构股权，保持企业经营的连续性。可通过分期支付、收益分成等灵活方式降低回购压力。
2.S基金交易退出
S基金（Secondary Fund）交易为风险项目退出提供了创新路径。2025年8月，浙江省首支区域性股权市场S基金——浙江战兴产业接力基金正式完成备案设立，标志着浙江在完善多层次资本市场、畅通私募股权基金退出渠道方面取得的重大突破。S基金可以通过收购现有基金份额或基金所投资组合，为原投资人提供流动性解决方案。
S基金交易的优势包括：
（1）提高流动性：为原基金投资人提供提前退出机会，解决基金到期压力。
（2）价格发现：通过市场化定价机制，实现资产合理估值，避免恐慌性抛售。
（3）专业处置：S基金通常具有更强的风险处置能力和耐心，能够通过长期持有和整合提升资产价值。
对于持有风险项目的基金管理人，可以考虑将多个项目打包或单一项目通过S交易转让，快速回笼资金，专注于核心投资项目。
3.协议转让与回购退出
对于个别风险项目，协议转让和回购仍然是最直接的退出方式：
（1）协议转让：通过产权交易所或私募股权交易平台寻找受让方。需要注意的是，转让价格应基于合理的估值基础，避免后续争议。
（2）回购退出：执行投资协议中的回购条款，要求原股东或管理层回购股权。在投后管理过程中，需要关注是否触发回购条款。因此在回购条款中尽量明确可以量化或者通过客观条件可以判断是否触发回购的约定。在触发股权回购条款后，应当在第一时间保存后回购条件被触发的相关证据。之后建议在行权期限内通过书面发函的方式要求回购义务人按照约定进行股权回购。
需要注意的是，回购退出可能面临诉讼时效和执行难的问题。2024年8月29日，人民法院报在其开设的“法答网精选答问”栏目中发布了《法答网精选答问（第九批）（公司类精选答问专题）》中针对“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限进行了认定。其中认定，如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。因此，对于主张回购权，投资人应当在行权期限内尽早通过书面方式要求回购，以免丧失请求权基础。另外，在关于股权回购的过程中，建议以会议纪要等书面形式就双方的沟通、谈判形成过程性文件。同时，投资机构也需关注回购义务人的资产、婚姻状况，避免虽胜诉但无可执行财产的情况。
表：主要退出方式对比分析
司法救济与监管协作
当协商和市场化退出方式无法实现时，基金管理人不得不考虑通过司法途径和监管协作解决风险项目处置问题。近年来，司法和监管层面出台了一系列新政策，为风险项目处置提供了更多法律工具和支持。
1.司法救济途径
对于符合回购条件或存在违约行为的风险项目，基金管理人可以考虑通过司法程序维护权益。《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9号）为私募基金纠纷处理提供了重要指导，明确指出：“私募基金管理人挪用基金财产导致募集目的不能实现、或者基金财产或基金所投资的底层资产已无变现可能，投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院将予以支持”。这一规定打破了清算僵局，为基金提前清算提供了法律依据。
在司法救济过程中，基金管理人需要注意以下要点：
（1）证据保全：全面收集和保存回购条件触发或对方违约的证据，包括财务数据、重大违约事件证明、沟通记录等。
（2）诉讼时机：准确把握诉讼时机。根据项目风险识别及评估情况，当被投企业存在严重的经营危机时，建议尽快采取诉讼方式委会投资权益，避免未及时采取措施导致损失扩大的风险。
（3）执行预案：在提起诉讼前评估被告的偿付能力，提前采取财产保全措施，确保胜诉后能够顺利执行。
2.监管协作与风险处置
证监会派出机构在风险处置中的角色日益重要。修订后的《中国证监会派出机构监管职责规定》要求派出机构“优化私募基金风险处置机制，开展风险监测预警，按照有关规定加强与地方人民政府在监管、风险处置等方面的协作”。这一规定为基金管理人与监管机构协作处理风险项目提供了政策基础。
基金管理人可以积极利用以下监管协作机制：
（1）风险报告机制：及时向当地证监局报告风险项目情况，获取监管指导和协调支持。特别是对于涉及非法集资、资金挪用等违法违规行为的风险项目，监管介入尤为重要。
（2）多元纠纷化解机制：利用证券期货基金业协会等自律组织的纠纷调解机制，通过非诉方式解决与投资者或被投企业的争议。
（3）多部门协调机制：对于符合条件的案件，主要是产业招商项目，可以考虑在地方人民政府的组织下，多部门协调处理，这样可以节约处置时间和成本，提高回收率。
构建体系化的投后风控机制
有效的风险项目处置不仅依赖于单个项目的应对策略，更需要建立体系化的投后风控机制。基金管理人应当从制度、流程和人才等方面加强投后风控能力建设，提升风险处置的效率和效果。
投后管理制度建设
完善的投后管理制度是风险处置的基础保障。基金管理人应当制定以下制度和流程：
1.风险分类标准：明确各类风险项目的认定标准和评估方法，为制定差异化处置策略提供依据。
2.决策授权机制：建立分级授权的投后风险处置决策机制，明确不同层级人员的决策权限和责任。
3.信息报告流程：规定风险项目监测和报告的频率、内容和路径，确保风险信息及时上传和下达。
4.应急处理预案：针对不同类型风险事件制定应急预案，明确应对措施和责任分工。
数字化风控工具应用
随着科技的发展，数字化风控工具在投后管理中的应用越来越广泛。基金管理人可以引入或开发以下工具提升风控效率：
1.投后管理系统：实现投后数据采集、风险指标监测和预警的自动化，减少人工操作误差和延迟。
2.大数据分析平台：整合内外部数据源，运用数据分析技术识别风险信号，评估风险趋势。
3.区块链存证工具：利用区块链技术固定关键证据，为可能的司法程序提供技术支持。
专业人才队伍建设
风险处置是一项高度专业化的工作，需要具备法律、财务、行业等多元知识背景的人才队伍。基金管理人应当加强以下方面的人才建设：
1.专业培训：定期组织投后风控专业培训，提升团队的风险识别和处置能力。
2.外部专家网络：建立法律、会计、评估等外部专家网络，为复杂风险处置提供专业支持。
3.激励约束机制：将风险处置效果纳入绩效考核体系，激励团队积极有效地处理风险项目。
表：投后风控关键环节与控制要点
结论
私募股权基金风险项目处置是系统性工程，需要基金管理人具备专业的风险评估能力、灵活多样的处置手段和坚定的执行能力。在当前退出困难的市场环境下，基金管理人应当更加重视投后风控工作，建立全流程的风险管理体系，从风险预防、早期干预到后期处置各个环节加强管控。
同时，基金管理人应当密切关注监管政策和发展动态，积极利用司法和监管创新工具，为风险处置提供更多可能性。通过多元化的退出路径设计和专业化的处置能力建设，基金管理人能够在复杂市场环境下最大程度地保护投资者利益，实现资本的安全和有效退出。
随着《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》等法律法规的不断完善和监管执法的持续强化，私募基金行业将逐步走向规范化和专业化，风险处置能力将成为基金管理人的核心竞争力之一。只有真正重视投后管理和风险控制的机构，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现长期可持续发展。
