笔者去年代理了国内某企业与某银行之间的衍生品交易纠纷，该仲裁案件在产品类型、交易流程以及金融模型上缺乏同类案例可供参考，从笔者代理的角度而言，该案的衍生品交易游走在合规监管的边缘，银行的适当性管理工作边界模糊、性质不清，给案件举证、辩论带来极大难度，十分考验从业人员对法律法规的掌握以及对金融逻辑的理解，笔者认为该案对适当性义务案件的办理有一定参考性，有必要对案件办理经验进行梳理总结。

在我国司法实践以及金融实践当中，“适当性义务”指的是金融机构在向客户推荐或销售金融产品时必须履行的核心责任。法律要求金融机构必须在充分了解金融产品特性和评估客户真实需求的基础上，确保产品与客户的风险承受能力、投资目标及财务状况相匹配，从而保障投资决策的适当性，但从金融机构推荐、销售的行为来看，其业务可能包括存款、贷款、理财、证券、保险、信托、基金、期权、期货以及以上所有类型的组合产品，还会涉及证券公司、基金公司、保险公司、银行、非银金融机构等多种主体，因此不同金融机构履行适当性义务的方式其实存在极大差异，我国对不同金融产品所制订的规则也有所不同。

考虑到我国现代金融业的发展时间较晚，而美国又是全球金融业最为发达的国家，其各类金融产品的交易量常年位居世界第一且占据绝对主导地位，有必要将我国与美国的监管要点进行对比，进而对适当性义务进行分析。恰逢中国《金融机构产品适当性管理办法》正式发布，本文旨在以该办法的落地作为切入点，以笔者办案的视角对比中美两国的监管差异，从而探寻适当性义务的法律边界。

从我国金融监管的发展沿革上看，各类金融监管要求的出台与制造业的需求、金融业的发展呈现出密切的关联性。我国加入WTO后，金融市场上原有的产品类型已经无法满足国际化的金融需求以及日益膨胀的市场规模，为了逐步规范金融机构的业务拓展，我国监管规定也在不断完善，以确保投资安全、市场需求、金融发展的协调统一，但自2004年《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》发布以来，我国对金融行业的监管整体以对症下药、分类管理为主要思路，并且近年来监管规定的发布数量逐年上升，行政引导作用仍在不断加强。

2025 年 7 月11日，国家金融监督管理总局发布《金融机构产品适当性管理办法》（以下称“新办法”），定于 2026 年 2 月 1 日起施行。在新办法颁布之前，我国已经针对不同的金融产品陆续发布了多部部门规章，本文重点参考以下六个规范性文件，对针对金融机构的适当性管理进行分析：

这六个规范性文件（以下统称“现行办法”）与新办法一样在法律效力层级上属于部门规章，其制定和发布的依据是更高层级的《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《期货和衍生品法》、《银行业监督管理法》等法律、行政法规予以确定。从上表可以看出，现行办法所规定的金融机构适当性义务与最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）关于适当性义务的审判指导意见相匹配，是各类金融机构合规管理销售、服务、交易的重要参考，在近年成为了法院审查金融机构是否履行适当性义务的主要依据。不过，金融机构往往面临着行业快速迭代的市场变迁，此时如何确定金融产品所适用的法规，如何对销售、推荐的产品进行适当性管理，如何从内控合规的角度制定合理制度，便成为一个实务难题，导致了实践中常有金融机构将适当性管理流于形式，未在产品周期内开展具体、切实的管理措施。

笔者认为，《九民纪要》虽然在审判实践当中提出了“卖者尽责、买者自负”的原则，但现行办法的立法初衷明显倾向于对“卖者（金融机构）尽责”的层面进行重点监管，淡化了“买者自负”（即投资人自担风险）这一行业原则，现实当中新型、疑难的金融交易又时常凸显金融监管的滞后性，这在一定程度上加深了投资者和金融机构之间的矛盾。要解决金融机构事前的规范管理难题，又要为投资行为发生后的争议解决提供充分依据，新办法作为系统性规范各类金融机构适当性管理活动的规章，其监管要求相较于现行办法有了新的延伸。

根据新办法总则的规定来看，新办法从金融产品各个环节出发，明确了金融机构的适当性管理应当涵盖“识别、提示、匹配、销售、交易”五个业务内涵，首次采用“不确定性收益产品”的定义给应纳入监管的金融产品进行定性，对比起以往按照金融产品分类的监管方式，这一次显著扩大了适当性义务应当覆盖的业务领域。同时，新办法沿袭了现行办法的部分规定，明确要求客户自主选择、审慎决策、承担风险，统一规定金融机构的适当性匹配意见不构成对产品收益风险的实质性判断或保证。可以看出，新办法解决了金融产品、金融机构的分类给监管所带来的限制，首次穿透了金融产品的金融设计逻辑，将所有可能导致客户产生损失的产品纳入监管。同时，相比现行办法的监管倾向，新办法针对“风险自担”的原则提出了要求，表明我国监管意图正向市场主动调控转变。在此背景下，《九民纪要》所确定的“了解客户”、“了解产品”、“适当推荐”的法律内涵显然得到了充实，那么如何把握《九民纪要》的精神则成为从业人员需要思考和探索的重要问题。

《九民纪要》第 72 点明确，适当性义务是 “金融机构在向投资者销售金融产品或者提供金融服务过程中，应当履行的了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适当的客户等义务”。其中“了解客户”作为适当性义务的三大内涵之一及起点，为投资者提供了基本保护措施，对金融机构的营销提出了准入式的法律要求，其法律价值在于为金融机构赋予了缔约之前的先合同义务，要求金融机构在进行正式服务或销售之前必须对客户进行适当性审查。

虽然《九民纪要》论证了金融机构应当在风险偏好、风险认知和风险承受能力三个方面了解客户，但没有进一步深入论证金融机构需要做到何种程度，司法实践中目前仍是依靠现行办法的具体要求来进行分析判断。然而，金融产品的差异导致不同领域的产品会采用不同的方式向客户收集信息，这使得实践中金融机构不得不使用不同的标准进行信息收集，这种过于差异化的实践方式在合理性和必要性方面均存在缺陷，比如《证券期货投资者适当性管理办法》要求投资者必须定期更新信息，但其他办法却又没有这样的要求；再比如，《商业银行理财业务监督管理办法》要求对65周岁以上的投资人进行差别化审查，而同为理财产品监管办法的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》却并未提出65周岁的年龄界限。笔者认为，既然金融产品以追求收益为最终目的，那么这些差异化监管要求自然应当在某种程度上达成合理性、必要性的统一，否则必然在某些复杂产品上形成法律监管空白，导致投资者与金融机构之间遇到难以调和的矛盾，而此次发布的新办法就对此作出了改进。

首先，新办法指出金融机构必须在合理范围内收集客户信息，并且采用列举的方式提出六大“了解客户”的审查要素：1、自然人的姓名、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、性质、资质、联系方式等基本信息；2、收入来源及数额、资产、负债等反映财务状况的信息；3、投资相关的学习、工作经历经验等反映风险识别能力的信息；4、投资目的、投资期限、期望收益等反映投资需求和意愿的信息；5、风险偏好、可承受的损失等反映风险承受能力的信息；6、法律法规、产品规则或者合同约定需要了解的信息。值得注意的是，该要求第六点明确规定“产品规则或者合同约定需要了解的信息”也可以成为适当性审查的范围，这实质上赋予了金融机构在一定范围内自主决定审查内容的权利，在面对新型、复杂的衍生品交易时，金融机构可在新办法要求的基础上增加适当的审查内容，作为其履行适当性义务的关键证据。

其次，在评估结果的基础上，新办法要求金融机构将产品等级与投资者风险承受能力等级分为至少五级，为行业现有“激进型、保守型、R1-R5”的分类方式提供了统一、明确的指导依据。同时，现行办法在不同条款对金融机构提出了“至少每半年/每年一次”的最低审查次数要求，而此次新办法却规定投资者在同一金融机构进行的风险能力评估“单日不超过两次”、“十二个月不超过八次”的最高审查次数要求，显然新办法注意到金融市场当中人为操纵评估结果的情形，可以说新办法发布以后金融机构必须更加慎重的判断适当性审查的工作流程，一方面新办法督促金融机构进一步落实五级评估制度，另一方面又要求其不得过度评估、操纵评估。

同时，新办法针对金融机构提出了信息系统、网络安全的技术要求，明确金融机构的信息系统需要“具备识别、提示、限制交易等功能”，同时还创设了高龄客户特别保护规则：向65周岁以上客户销售高风险产品时，金融机构需履行特别注意义务，包括制定专门销售程序、追加了解相关信息、强化风险提示、延长考虑时间、增加回访频次等。通过互联网线上销售的，流程设计必须具备适老性、易用性和安全性。这一规定可以看出我国监管对技术发展、自然人认知能力衰退以及金融产品复杂性的关注，也是对《九民纪要》确立的实质性审查精神的进一步延续。

总体而言，从《九民纪要》、现行办法到新办法，我国监管思路总体上是将金融机构的适当性管理工作进一步细化和统一，“了解客户”义务不再是金融机构根据产品分类进行的特殊工作流程，也不是停留在信息收集的形式概念，其逐渐成为一种重实质的法律监管要求，金融机构不光需要对合适、重要的信息进行收集，还需要对收集到的信息进行分类处理，并且主动判断工作流程的适当性。鉴于目前移动网络愈加发达，越来越多的金融产品开始通过互联网进行销售和服务，显然在可见的未来金融机构必须将“了解客户”嵌入产品全生命周期，通过公司内控制度的设计、现代技术的赋能以及专业人员的培训实现真正“了解客户”。

“了解产品”是适当性义务的另一基石，其对金融机构在金融产品的充分认知、风险评估与信息披露上作出法律要求，是“了解客户”后必须尽职的核心义务。从新办法的要求来看，新规再次确定风险适配作为“了解产品”的实质性要求，其核心监管目标是要求金融机构充分穿透、理解、评估金融产品，并且确保投资者充分知晓产品风险。

然而在“了解产品”的环节，部分金融机构对产品的分析、评估、披露仅仅停留在“名称、预期收益、期限”等表面信息，对复杂产品的“底层资产、结构设计、估值方法”等缺乏深入调查，这些重要信息显然极有可能影响客户的决策意见，当金融机构为业绩目标所驱动时，就往往出现故意或者放任而隐瞒重要信息的情形。近年来最为著名的、影响力最大的金融机构未履行“了解产品”义务的案例即是中植系理财产品暴雷事件，在该事件当中，理财公司及其产品销售部门为了追求业绩，采取风险错配的方式销售高风险的理财产品，同时又未能真实穿透理财产品所涉及的底层资产，最终投资者误认为产品属于固定收益的金融产品，极大影响了投资者的决策意见。中植系的暴雷不仅给投资者带来巨大损失，还为投资人对中国资产的投资信心蒙上一层阴影。

我国的监管层面针对“了解产品”的义务设定了不同的要求，涵盖的监管对象不仅包括金融机构，也包括金融机构的高级管理人员以及业务人员，是一种专业领域的特定性要求。从现行办法的规定来看，“了解产品”实质上是一种金融机构及其人员应当主动履行和提前履行的程序性工作，表现出针对金融机构内部合规制度的引导性监管目标。例如，《商业银行理财业务监督管理办法》提到“商业银行董事会和高级管理层应当充分了解理财业务及其所面临的各类风险”、“确保理财业务人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，充分了解相关法律、行政法规、监管规定以及理财产品的法律关系、交易结构、主要风险及风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准”。《证券期货投资者适当性管理办法》则提到“深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险”、“应当了解所销售产品或者所提供服务的信息，根据风险特征和程度，对销售的产品或者提供的服务划分风险等级”，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》也提到“充分了解拟销售产品的投资方向、策略、风险以及投资者适当性要求等，出具专项合规意见并留存备查”、“充分了解理财产品的法律关系、交易结构、主要风险及风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准”。

虽然金融行业已经广泛采用了R1-R5五级结构对金融产品进行分类，但实质上金融产品的底层资产价值波动可能天差地别，而我国在过去也没有提出针对产品动态调整风险等级的监管要求。新办法在现行办法的基础上，除了进一步要求金融机构应当对其销售人员“持续开展培训”、“确保销售人员充分了解所销售或者交易产品的属性特征及风险水平”之外，还要求金融机构要“根据产品及投资者信息变化情况，主动调整适当性匹配意见”，这两条规定实质上构成了针对金融机构及其业务人员的“长周期监管要求”，其法律性质已经不再局限于事前的审慎合规，我国监管风向显然已经发生了变化，“了解产品”的法律属性变得更为夯实。

总体而言，新办法发布以后，金融机构有必要针对“了解产品”的环节在内部进行制度改革，一方面要在事前做好相关业务人员的内部培训，并且定期开展与金融产品相关的业务考核，另一方面必须定期针对产品进行调查跟踪，及时调整、披露与投资者利益相关的重要信息。

在充分“了解客户”以及“了解产品”的基础上，金融机构应当将金融产品“适当推荐”给相应客户，这涉及到风险适配的业务流程。在既往实践中，部分金融机构将“适当推荐”进行简化，一方面将其完全等同于“客户风险等级与产品风险等级数字匹配”，另一方面又未根据产品的根本属性和客户的根本需求进行分析，也未就重要信息进行及时、详细的披露，当出现亏损导致的纠纷后金融机构又以“客户自主决策、自行担责”为由主张免责，这样的情况下，无论从举证充分还是公平正义的角度而言，此类免责主张的合理性都难以得到认同，值得金融机构予以注意。

目前金融机构的业务已经不再局限于储蓄、保险、固收这类管理相对规范、监管相对严格、风险相对较低的金融产品，市场更是出现了与数字货币相关的新型衍生品，新产品的金融属性正逐渐影响金融机构的业务形式，给“适当推荐”带来技术上和专业上的双重难题。可以说，推荐单一结构产品的过程中适当性义务尚且较简单，金融机构可以较为清晰的确定如何进行适当推荐，但如果在结构性产品中出现存贷款、保险、固收、证券、基金和各种复杂衍生品相组合的产品，此时在适当性匹配的维度和准确性上对金融机构提出了更高的专业要求，这也是金融产品交易纠纷高发的领域，此时的“适当推荐”显然不能局限于简单的风险等级的数字满足匹配要求。从《九民纪要》的精神来看，“适当推荐”实质上是“了解客户”和“了解产品”的自然结果：当金融机构根据适当、充分的审查程序确认投资人的背景和投资需求，并且根据金融机构的专业能力为投资人寻找适当的产品范围之后，此时金融机构所进行的产品推荐行为即是“适当推荐”所涵盖的范畴，未经前两个步骤则无法称之为“适当推荐”，而此时金融机构最应当注意的则是“了解客户”以及“了解产品”之后所应履行的信息披露义务。

信息披露的要求在现行办法里也有部分体现，例如《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》就规定了“产品营销与后续服务”的内容，明确对银行苛以金融产品全生命周期的适当性义务，其中不仅包括“银行业金融机构应当根据客户适合度评估结果，与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易”，还要求“定期将与客户交易的衍生产品的市值重估结果以评估报告、风险提示函等形式，通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供”，可以看到银行在进行衍生品交易业务时，并不能简单完成“风险等级适配”这一形式上的审查就视为履行了适当性义务。

从新办法的内容上来看，新规显然加强和细化了信息披露的具体要求。新办法第三十一条采用列举的方式明确了信息披露的范围，并且要求金融机构“及时、准确、完整披露产品投资运作情况、杠杆水平、风险状况、可能对投资者权益产生重大影响的风险事件等信息”，这些信息披露的范围实际上就是“了解产品”、“了解客户”的结果，实质上构成产品适配和风险控制的监管要求。

另一方面，新办法明确赋予了金融机构对专业投资者“视情况简化或者免于进行风险承受能力评估”的权利，同时将除了规定的专业投资者之外的所有投资者全部界定为普通投资者，并未根据资产情况、交易经验作为区分尺度。需要注意的是，《证券期货投资者适当性管理办法》却根据交易经验、专业能力和资金规模来认定自然人可以成为专业投资者，现行办法里其他规定却没有对此做出认定。笔者认为，虽然新办法赋予了金融机构对专业投资者简化评估手续的权利，但又仅保留金融机构及其产品、特定信托、专业基金为专业投资者，不再允许高净值个人或企业申请成为专业投资者，实质上限缩了金融机构自行决策评估手续的空间，对金融机构的专业性提出了更高的要求，也体现出我国保护自然人投资者和非专业投资机构的立法目的。考虑到金融业界早已为机构类的投资者制订专门管理制度，但对自然人投资者却采取普通投资者和专业投资者并行分类的管理方式，本次新办法的发布意味着金融机构需要按照新的规定调整内部的客户归类方法，并继续探索和变革适当性管理流程。

对金融机构来说，金融产品的时间属性和投资属性注定了“适当推荐”的义务已经不再是适当性管理的最后一步。无论是《九民纪要》的司法导向，还是新办法的规则细化，其本质都是对金融机构的审查义务提出金融产品生命周期的全流程合规监管的要求，可以说虽有“买者自负”的原则，但其必须以“卖者持续、实质尽责”作为前提。

我国现有司法实践中已有不少涉及金融机构适当性义务的判决，其中不乏金融机构因违反适当性义务对投资者的经济损失承担赔偿责任的案例。2020年发生的“原油宝”事件是金融机构违反适当性义务的重要案例，也是近年来中国金融市场最具警示意义的黑天鹅事件之一，其纠纷发生于中国银行面向个人投资者推出的挂钩国际原油期货的原油产品在极端市场环境下导致投资者穿仓倒欠巨款，中国银行不仅因此被监管机构予以处罚，还须承担投资人的穿仓损失。

“原油宝”是一款中国银行股份有限公司于2018 年推出的特殊金融产品，旨在为投资者提供挂钩境外原油期货的交易服务，让境内投资人能够针对国际原油价格进行投资。该产品参考了境外原油期货的市场信息，与国外的原油期货合约进行挂钩，中行以此通过做市交易兜售国际原油衍生品业务。而投资者则通过与中国银行进行交易，间接参与到国际原油期货投资活动当中。

所谓“做市交易”，根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的规定，指的是“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的交易”，在“原油宝”的交易过程中，投资者本身并不会直接与境外主体进行交易，而中行则通过内部的对冲手段或者通过国际市场对冲净头寸风险。也就是说，“原油宝”的设计本意是投资人自行决策国际原油价格走势并押注，自行承担风险和享受盈利的产品，银行不就市场波动提供任何保证、不对产品收益进行任何兜底、也不承担市场风险。

2020年4月20日晚上22:00，中国银行“原油宝”业务按照规定停止交易，投资人在开盘之前无法进行任何操作，但由于时间区域、交易时段的不同，国际市场上仍然可以对“原油宝”挂钩的原油期货合约进行交易。4月21日凌晨02:00至02:30，WTI油价剧烈波动至负值区间并在-37.63美元/桶的点位收盘，由于此时并不在中国银行设置的交易时间内，其并未针对油价波动情况进行任何平仓操作。4月22日，中国银行宣布按CME结算价-37.63美元（人民币-266.12元/桶） 为多头客户平仓，导致投资人穿仓——投资者本金归零，且还需补缴巨额欠款。

“原油宝”事件爆发之后，众多投资人遭受本金损失，在平仓结算后倒欠中国银行巨额款项，引起了全国各地投资人对中国银行发起的诉讼，投资人在诉讼中均主张中国银行未能履行适当性义务，要求其承担赔偿责任，截至目前这系列案件已有多份公开的判决文书。根据已公布的判决结果来看，中国法院基本上根据中国银行遭受的处罚决定认定中国银行存在违反适当性义务的行为，其中上海市黄浦区人民法院作出的（2022）沪0101民初3217号一审判决书、以及上海金融法院作出的（2023）沪74民终514号二审判决书具有较强的代表性，笔者这里仅就该案进行分析。

在该案中，一审法院和二审法院均根据投资人与中国银行之间的风险等级评测结果对原油宝交易是否适合投资人进行认定。一审法院认为，投资人在购买原油宝产品之前进行了两次评测，评测结果与产品风险等级相匹配，且投资人又并未提供证据证明其不具备资格，因此认定银行已经履行了适当义务。二审过程中，投资人以不同时间做出了不同的评测结果来质疑评测结果的合理性，二审法院在一审判决的基础上，认定评测结果具有时效性，根据产品过往业绩、交易结构、变现能力等因素，否认不同结果的评测将影响评测方式的合理性，从而进一步认可中国银行所作的客户评测以及风险分类，因此同样认可中国银行已经履行了适当义务。

但是，两审判决均认定原油宝产品设计上未考虑原油期货的负价风险，在市场风险限额设置、市场风险限额调整和超限操作，以及交易系统功能、交易时间设置等均存在缺陷，导致投资者遭遇极端行情时无法通过《个人产品协议》约定的处置方式终止交易及时止损，应当承担相应赔偿责任。

前文已经论述，风险等级的适配不能是“形式要求”，其应当落实客户评测的实质性审查。投资者在“违反适当性义务”的诉讼中往往习惯于依据产品不适合自身的风险偏好、不符合自身的投资需求来提出索赔主张，在“原油宝”案件中投资者还质疑评测结果的合理性，这类主张引申出两个重要的实务问题：如果金融机构的业务人员操纵评测结果达成风险适配的结果，那么金融机构是否还可以依据文件的形式合规性进行抗辩？此时投资人遭遇亏损，又当如何进行举证维权？

从行业实践来看，金融机构的业务人员在业绩驱动下伪造收入证明、篡改评测结果、代签评测问卷等方式操纵风险评测的案例并不少见，这类现象一方面是因为金融机构的内控部门有时难以掌握销售部门的具体行为，另一方面有的客户可能主动配合相关测评，用以达成金融产品的准入门槛。对此，上海金融法院作出的判决提到了两项重要的裁判思路：第一，法院认为对投资人进行的风险评测除了需要与产品的风险等级相适配之外，还需要关注产品的风险等级以及风险适配方式是否具备合理的金融基础，需要考虑过往业绩、交易结构、变现能力等产品本身的金融因素；第二，在开始交易之后，金融机构仍然需要持续性地履行适当性义务，确保金融产品仍然适合客户进行交易。这两点既是我国审判实践的关注要点，也与前文所论述的新办法监管内容相吻合，也就是说，金融机构不能仅凭形式合规的文件证明自己已经履行了适当性义务，还需要结合产品的实际情况、交易的客观事实等因素综合予以判定；另一方面如果金融机构持续性的进行信息披露和风险提示，投资者也应当承担起投资行为的法律后果，不能仅凭风险错配这一理由要求金融机构赔偿其投资损失。

需要承认的是，在金融产品交易纠纷中投资人往往处于举证不利的一面，而金融机构则得益于工作留痕的形式合规，在举证能力上显著强于投资人，我国近年来多次立法也正是注意到了这一不平衡的法律背景。新办法的出台所提出的“长周期适当性管理”这一理念显然是一种值得赞扬的立法进步，其相较于现行办法显著突出了投资人对于自身购买产品的知情权和决策权，扩大了“买者自负，卖者尽责”的法律内涵，这一立法进步是司法实践和行业发展共同得出的宝贵经验，金融机构必须充分理解这一监管精神，在新办法生效之前尽早完成内部的适当性管理改革。

《金融机构产品适当性管理办法》在现有各类管理规定的基础上进一步整合、细化了金融机构的适当性管理要点，完善了“卖者尽责、买者自负”的法律内涵，成为金融机构履行“适当性义务”的准绳。新规落地以后，金融机构的适当性义务已经不再局限于形式上的风险适配，金融机构需要结合新规的内容以及各类金融产品的特别规定，加强业务人员的专业培训和考核，注重前后一致的风险评估手续，贯彻产品周期的实质审查，才能真正切实履行与我国立法目的相吻合的适当性义务。