笔者在前文《我国金融机构适当性义务解析—兼与美国的监管制度比较（上）》中分析了中国《金融机构产品适当性管理办法》落地后的合规监管要点，所提及的监管倾向以及核心义务其实在国外已经发展多年。“适当性义务”（Suitability Obligation）并非中国监管层面首创的法律概念，例如欧盟的Markets in Financial Instruments Directive（MiFID）以及美国的Financial Industry Regulatory Authority Rules（FINRA Rule）都早于我国建立了适当性义务的管理规范，以保护投资人、防止金融机构及其人员滥用其优势和地位作为监管目标，本篇将在上篇的基础上对比美国的金融监管要点来对适当性义务进行分析。

在上篇当中笔者已经阐述了投资者与金融机构的纠纷大多源于预期之外的投资亏损，而当金融机构存在违法违规行为但没有造成投资人亏损时，纠纷却又不会爆发，因此收益射幸性一定程度助长了金融机构的违法违规行为，此时的判断关键应当在于金融机构的业务行为是否满足法律的适当性要求，而不能以盈亏作为裁量依据。以美国为例，投资亏损导致纠纷的著名案例往前可以追溯至19世纪30年代美国马萨诸塞州最高法院所审理的HARVARD COLLEGE v. FRANCIS AMORY案件。该纠纷起因是遗产受益人不同意信托受托人的投资方式，认为信托人选择高风险的投资导致亏损违背了受益人的利益并要求赔偿，该案法官PUTNAM J.经过审理认定：“法律能够要求受托人履行的仅是秉持忠诚、作出合理的自我裁量，并像一个审慎的、有判断力、睿智的人管理他们资产一样行事”，其认为受托人充分了解客户和产品，所进行的投资行为是忠诚合理的，因此即使产生了亏损也不代表其没有审慎行事，从而拒绝了遗产受益人的赔偿请求，这也是著名的“审慎投资者规则”（prudent investor rule）。

审慎投资人规则所要求的“充分了解客户和产品”不仅对信托信义义务（Fiduciary Duty）进行了解读和延伸，也为美国此后近200年的金融机构适当性义务（Suitability Obligation）奠定了基础，如今了解客户和产品（Know Your Client & Product）已成为美国金融监管的核心事项。但与我国不同的是，美国所采取的监管方式由联邦和州两个层面、多个专门机构共同承担并执行，联邦和州之间形成了一个互补而有分工的监管体系，主要的监管机构包括美国国家证监会（Securities and Exchange Commission），美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority），消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau）以及州立监管机构等。

由于美国联邦立法和州立法的不同，美国国家证监会SEC以及美国金融业监管局FINRA所确定的规则更具备泛用性，其所代表的法律监管要点也具有更明显的法律特征，因此本文主要针对这两者进行分析。

在美国，“适当性”的监管要求最初发源于美国的证券行业，这一理念是从当初证券行业的自律监管的传统惯例演变而来，其最初仅仅是一种行业道德准则，为部分卓越的证券承销商、经纪商所遵守，因其受到广泛认可而发展至今，如今主要以美国金融业监管局FINRA的规定作为行业准则。

美国金融业监管局FINRA是于2007年由美国证监会批准成立的行业自律监管组织，虽然其并非政府机构，但借由美国国家证监会的授权以及行业注册机制的要求，FINRA在美国投资领域拥有着广泛的监管权力，自成立以来就承担着保护一切对美投资活动的责任，其制订了金融机构应当遵循的行业准则FINRA Rule，[2]用以约束行业成员中的金融机构及其业务人员的业务行为，该规则也是美国适当性监管的核心内容。我国通过《全国法院民商事审判工作会议纪要》（后称“九民纪要”）确定的“了解客户、了解产品、适当推荐”三个适当性义务的法律内涵，在FINRA Rule当中也有类似规定，并且其还同时囊括了我国《九民纪要》所确定的司法审查原则，以及许多类似于我国部门规章的具体监管要求。我国的《九民纪要》，已发布的部门规章，以及新落地的《金融机构产品适当性管理办法》（后称“新办法”）在对适当性管理进行规定时主要侧重于以行政监管的手段约束金融机构及其人员的业务行为，而FINRA Rule的中的论述则更注重法哲学和伦理上的解释，侧重于就金融业务本身的展业规范进行引导。

首先，FINRA Rule 2090规定了“了解客户”的原则性要求。作为美国证券业中适当性义务的基础性规定，FINRA Rule 2090 明确要求经纪商在与客户建立业务关系之初以及账户开立之后的维护过程都需要履行获取信息、维护信息的义务，这一规定除了事前的审查义务以外，还特意明确了账户的维护过程也属于了解客户的范围，实质上要求金融机构及其人员在业务开展过程中持续履行适当性义务。从条文内容上看，FINRA Rule 2090要求收集的信息是“必不可少的客户信息”，FINRA对此增加了补充评述，将所应收集的信息定义为“为客户提供有效服务所需要的事实”“按照特殊指示行事所需要的事实”“了解客户代理人权限所需要的事实”，以及“为了符合法律法规所需要的事实”，显然Rule 2090的要求和《九民纪要》的审判宗旨不谋而合，金融机构履行义务的行为必须具备一定的“合理性”。

在Rule 2090的基础上，FINRA同时制定了Rule 2111规定“适当性”（Suitability）的法律要求，以约束其会员的业务行为。在美国金融市场逐步蓬勃发展的同时，这些准则逐渐被多数客户所接受，也就慢慢变成具有强制约束力的自律规范。Rule 2111的规定明确要求会员及其从业人员必须有合理基础确信所推荐的投资产品或策略适合客户，并需尽力查明客户的投资状况全景，包括年龄、财务状况、投资目标、风险承受能力等多元因素，其与Rule 2090（了解客户）共同构成了美国适当性管理的核心要求，也是保护投资者的第一道防线和基石。

在FINRA Rule 2111的补充评述当中，FINRA将“适当性义务”分成了三个要素：第一，任何业务推荐之前，投资顾问或经纪商必须对拟推荐的产品或投资策略进行充分的尽职调查，需要尽可能理解产品、确保对其风险、回报特性、费用构成及复杂程度有准确认识，并确信该产品至少对部分投资者是合适的，这被称为具备合理基础的适当性要求（Reasonable‑Basis Suitability）。第二，在满足合理性基础（Reasonable‑Basis）的前提下，规则又进一步要求其会员在进行业务推荐的时候必须将产品与客户的投资档案进行对照，确保推荐行为适合特定的客户。投资档案包括但不限于以下内容：年龄、财务状况与其他持仓；投资目标与经验；税务状况；风险承受能力、流动性需求及投资时限；客户主动披露的额外信息。第三，Rule 2111 还要求当经纪商为客户进行交易时，应评估将要进行的一系列交易是否存在“过度”的情况，FINRA认为过度的交易（Excessive and Unsuitable）可能并非完全符合客户利益，而是经纪商为了获得更多的交易佣金，因而违反数量适当性的义务（Quantitative Suitability）。

从条文的具体内容来看，FINRA Rule 2090以及Rule 2111所要求的适当性义务是一个清晰明确的工作流程：首先明确产品的风险结构，确保投资合理性；然后将产品特性与客户具体档案进行比对；最后再审查交易属性，避免过度、频繁或不必要操作而违背客户利益，而我国的金融监管在提出法律要求时更加注重于某种特定业务行为的必要性（例如我国普遍采用的产品“双录要求”），相比而言我国的监管要求行政干预程度更深。可以说，FINRA Rule 2090以及 Rule 2111在内容上属于“方向性”的指引，为金融机构及其业务人员提供查缺补漏的监管逻辑，整体来讲呈现出更为注重市场自身调控和探索发展的倾向。

值得注意的一点是，FINRA Rule 2111规定当面对机构投资者时，可以对Rule 2111 (b)的审查要求予以豁免（Institutional Investor Exemption），这与我国新办法所规定的专业投资者审查方式相同，但FINRA RULE没有规定机构投资者（Institutional Investor）的具体定义。相比而言，我国新办法发布以后，仅持牌金融机构、金融产品以及合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）能够成为专业投资者，中国的金融机构只能针对这些专业投资者简化、免除风险评估程序。

总体而言，美国的FINRA Rule和我国《九民纪要》、部门规章的要求都对“了解产品”、“适当推荐”的内涵都提出了“实质性审查”的要求，但仍然存在一定差异性。笔者认为，美国的金融机构发展至今已经使得行业高度成熟，监管机构长期以来崇尚金融市场的自律调整和探索发展，倾向于通过事后的司法救济解决问题而非通过事先施加强有力的行政干预来管理金融市场。而我国一方面因为在立法实践中倾向于保守探索，另一方面又因为金融市场的参与主体并不像美国如此成熟和规范，立法决策者主要采取事先的行政监管措施对金融机构的展业活动进行干预，并对其业务合规提出具体的法律要求，从而达成保护行业市场的良性发展的目的。

除了FINRA Rule所规定的“适当性义务”以外，在美国还有另一项重要的规则——《最佳利益规则》（Regulation Best Interest, 简称Reg BI），其是美国国家证监会SEC根据《1934年证券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）为其成员和相关雇员设置的一项规则，要求金融机构在向零售客户推荐交易的时候，必须以客户的最佳利益作为原则[3]。

最佳利益规则的出台起源于美国劳工部（Department of Labor）在监管改革中的尝试，当时传统的投资监管里，“适当性义务”给金融机构及其业务人员所提出的要求仅仅只是投资建议是“适当的”，但美国劳工部认为推荐投资产品的时候可能存在佣金逐利的利益驱动，从而导致投资建议其实并不适合投资人，因此劳工部尝试将投资建议的行为边界扩大至“信义义务（Fiduciary Duty）”的水平，但是最终联邦法院以程序违法、违反授权初衷、经济因素等理由全盘否决、撤销了劳工部所创设的信义规则体系（Fiduciary Rule System）。[4]该案中美国第五巡回上诉法院认为美国劳工部的信义规则扩大了信义义务的法律范围，这一裁决思路使得美国国家证监会开始探索“适当性义务”和“信义义务”之间的监管空白，从而出台了《最佳利益规则》。

一般而言，金融机构的“适当性义务”（Suitability Obligation）与信托机构的“信义义务”（Fiduciary Duty）存在一定的相似性，但二者在监管要点、执行标准、法律责任等方面存在显著差异，而美国劳工部的案件正是这种差异所带来的典型案例。如上文所述，“适当性义务”主要由FINRA Rule 2090以及2111等自律规则设定，美国金融监管局的核心要求是金融机构及其业务人员所推荐的投资产品需“适当地匹配”客户的财务状况、投资目标和风险承受能力等信息；而“信义义务”则源自更为古老的衡平法信托规则，其要求在业务行为必须满足适当性要求以外，信托顾问还必须始终将客户利益置于自身利益之上。

可以说“适当性义务”的履行难度相对较低，金融机构及其业务人员为了追求产品销售佣金，在推荐的过程当中极有可能与客户的利益产生冲突。在有多种产品可选的条件下，销售人员可能倾向于推荐佣金更高、但风险也更高的产品，因为他们只需要在较低要求的情况下完成适当性审查。并且，由于金融产品的特殊性和复杂性，市场蓬勃发展时针对利益冲突往往难以寻得更深层、更有效、更广为认可的价值判断与利益平衡方式，这导致了金融机构及其业务人员与投资人所发生的利益冲突很难在法律上定性为违法违规，近年来我国网络上热议的基金经理利用投资人的资金通过暗箱操作“协议接盘”某些股票证券、金融资产，就正是这一矛盾的体现。

另一方面，“信义义务”基于古老的信托理论，发展至今对信托管理人提出了更为严格的法律要求。信托管理人在接受信托财产后，必须持续履行“忠诚勤勉义务”与“审慎行事义务”，向信托人披露所有已知的或者潜在的利益冲突，并在发现利益冲突时将信托人的利益置于最高位置。从金融市场的运行情况来说，这种高标准的行为准则如果能确实执行，那么结果上看肯定更能保护投资人，特别是财务知识较弱、信息接收较窄、选择机会较少的投资者。但实务中所遇到的问题是，要求任何金融机构都执行“信义义务”的行为准则是极不可能完成的任务，也会极大提高金融机构合规管控成本，大幅增加金融业务的法律风险，这有可能导致中小型金融服务机构，或面对低资产投资人的顾问干脆放弃服务这类客户群体，转向更高净值、更标准化、佣金更高的客户，这将实质上造成“适得其反”的效果：所执行的信义义务越严格，数量最广大的普通投资者却越难得到保护。

《最佳利益规则》就是美国证监会解决这一实务难题的尝试。从条文内容上看，“最佳利益（Best Interest）”是一种原则性的要求，其侧重点仍然是业务引导而非行政手段干预，该规定要求金融机构必须履行四个具体的法律义务：（1）信息披露义务（Disclosure Obligation）；（2）合理注意义务（Care Obligation）；（3）利益冲突义务（Conflict of Interest Obligation）；（4）监管合规义务（Compliance Obligation）。具体而言，其所确定的信息披露义务不仅覆盖了与客户的交易条件、范围有关的实质性事实，还包括“与投资建议所带来的利益冲突有关的实质性事实”，合理注意义务特别提及要“合理相信交易并不过度，也未将他人利益置于客户利益之上”，利益冲突义务又提到“识别、减轻与客户存在的利益冲突，避免他人利益置于客户利益之上”，其实这几项子义务均是谈及为了客户最佳利益而行事的行业准则。

虽然我国各类监管要求当中也有相似的规定，但主要以证券领域的《证券法》和《证券期货投资者适当性管理办法》为主，发布的新办法也未对“客户最佳利益”这类概念加以规定，笔者认为，美国证监会把信息披露义务、合理注意义务、利益冲突义务和监管合规义务视作“最佳利益原则”的细分解释，值得我国监管所借鉴。如果金融机构及其业务人员未能将客户利益置于最佳的位置，那么其所推荐的金融交易本身就是不道德、不合规的，《最佳利益规则》的着眼点正是在于这一金融产品交易的核心逻辑。笔者在上篇文章中阐述了在“了解客户”到“了解产品”再到“适当推荐”的过程中，金融机构及其业务人员获取信息之后必须注意要将信息进行合理、审慎的披露，并在满足金融合理性的条件下将客户的条件与交易的产品进行匹配，其正是达成“最佳利益”本质的一种方式。

在20世纪60年代，美国的证券市场经历了一段快速扩张的发展时期，股票交易的投资方式开始进入大众视野并且逐渐成为美国中产的主要投资方式之一，但金融市场的快速发展也暴露出大量关于证券销售过程的新型问题，其中就包括针对普通投资者的误导性、欺诈性销售行为，这显然属于适当性义务的法律范畴，但当时的美国并没有以法院判例的形式确定适当性义务的法律边界，此时发生的Hanly v. SEC案[5]就是界定“适当性义务”的代表性案例。

美国声纳公司（U.S. Sonics Corporation，简称 “Sonics”）成立于1958年，其主要经营范围是各类电子设备的生产与销售。Sonics公司成立以来，因产品定位低、成本无优势、品牌无溢价等因素，其主营业务一直处于亏损状态。当时美国金融市场对上市公司的审核较为宽松，Sonics虽然未能盈利，但其股票也成功在美国上市交易，在其股票上市交易过程中，Sonics仍未能扭转亏损局面，并已资不抵债。1962 年，该公司声称研发出一种特殊的陶瓷过滤器，据称其性能远优于传统无线电电路中使用的有线过滤器。

由于Sonics自身长期亏损，其没有能力扩大产能推进新产品的生产，为解决生产该过滤器所需的资金问题，Sonics尝试与国内外企业洽谈生产合作机会，希望以收取特许权使用费的方式来获取资金并缓解公司经营压力。当时Sonics在美国境外获得了一些谈判成果，公司向日本和西德企业各授予了许可证，两家企业分别支付了25,000美元的初始费用；还向阿根廷企业授予许可证，获得了50,000美元初始付款。然而，Sonics与美国国内企业的谈判却并不顺利，1963 年 3月20日，Sonics与通用仪器公司（General Instrument Corporation）的谈判终止，6月29日与德州仪器公司（Texas Instruments, Incorporated）的谈判也以失败告终。同时还爆出，潜在客户对Sonics的过滤器进行测试后发现结果并不理想。更为雪上加霜的是，海军取消了预期订单，导致公司财务状况进一步恶化。1963年12月6日，针对 Sonics公司的破产程序启动，12月27日公司被宣告破产。

在Sonics公司破产后，因破产导致的投资亏损问题引发了本案纠纷。本案核心当事人为五位证券销售人员，分别是 Mortimer W. Hanly、Arthur Gladstone、Frederick C. Stutzmann, Jr.、Steven Charles Paras 和 Charles Arthur Fehr，他们均受雇于注册为经纪交易商的Richard J. Buck & Co.。其中，Gladstone与Fehr担任某分公司的联合经理，Hanly为某分公司经理，Stutzmann和Paras则是某分公司的销售人员。这五位证券经纪人员在1962年9月至1963年8月期间，向客户推荐美国声纳公司（U.S. Sonics Corporation，简称“Sonics”）的股票，在推荐过程向投资人表示“公司股票会翻三倍”，“公司会被收购”，“公司获得了大合同”，“公司即将有并购”，但却隐瞒了Sonics公司财务恶化的信息，也没有向投资人披露公司资料。在投资人遭受亏损后，美国SEC 开始对这起案件进行调查，并认定这些销售人员的行为违反了联邦证券法的反欺诈条款，遂作出禁止他们与任何经纪商或交易商进一步关联的处罚决定。五位销售人员不服该决定，向美国第二巡回上诉法院提出复审申请，由此引发本案诉讼。

本案于1969年5月22日进行辩论，7月24日作出判决，由Timbers地区法官代表美国第二巡回上诉法院出具意见。法院首先明确，案件争议焦点在于五位销售人员的行为是否违反联邦证券法反欺诈条款，以及SEC作出的处罚是否合法适当。

在该案判决当中，法院认为销售人员在推荐股票时存在虚假陈述，且未披露销售过程中其已知或能够合理确定的不利信息，这些信息本应对投资人的决策造成重大影响，但销售人员却未能向投资人进行披露，这完全符合反欺诈条款所禁止的情形。对于销售人员提出的抗辩理由，法院逐一驳斥：其一，销售人员主张其行为仅为“善意的乐观预测”，不存在“故意违规”，法院指出，经纪人与销售人员负有对Sonics公司进行调查的义务，违反该义务即构成《证券交易法》中的“故意”（willful），无需证明特定的欺诈意图；其二，销售人员以“不存在高压式销售行为（boiler room operations）”为由抗辩，但法院也予以拒绝，法院认为不存在高压式销售行为不能成为虚假陈述或未披露不利信息的辩护事由；其三，销售人员称部分客户老练且知识渊博，但法院强调，即使客户足够老练也不能降低销售人员的合规标准。

法院确认了美国SEC进行处罚的权力。在本案中，美国SEC最初对Fehr、Stutzmann和Paras作出暂停与经纪商交易商关联五个月的处罚，对Hanly暂停四个月，且Stutzmann和Paras的复职需满足充分监管条件；而SEC在复审后加重了处罚，除Gladstone维持最初的禁止关联决定外，对其他四人的处罚均更为严厉，最终Hanly、Gladstone、Stutzmann、Paras被禁止与任何经纪商或交易商进一步关联，Fehr则被禁止60天，期满后可在非监管岗位回归，但需证明能获得充分监管。

法院认为，美国SEC 作为监管机构，其在处罚裁量方面具有专业优势，只要不存在滥用裁量权（如处罚在法律上无依据或缺乏事实支持），复审法院不应干预。同时，法院虽认可美国SEC有权加重处罚，但建议美国SEC未来在认定作出的处罚不足时，应作出具体认定以支持其结论，便于复审法院判断加重处罚是否有充分证据支持。

Hanly v. SEC案件是美国证券法领域具有里程碑意义的案例，对后续监管政策、行业规则制定以及司法解释均产生了深远影响。在Hanly案之前，“适当性义务”主要依据NASD（现为FINRA）制定的销售行为规范以及行业自律规则来判断，并未通过法院判例明确其法律效力。Hanly案第一次确认即使在未违反具体产品披露义务的前提下，只要推荐的产品与客户需求不匹配，就可能构成违反联邦证券法的欺诈行为。

Hanly v. SEC案确立了证券销售人员在推荐金融产品时的“积极披露义务”，可以说重新定义了金融市场的“诚信”标准，以判例的形式确定了“事后追责”和“事前预防”的行为评价方式。这个案件所强调的“了解客户”“风险匹配”“合理推荐”三个要素与我国《九民纪要》所确定的适当性义务内涵极为相似，但在该案中美国法院明确了欺诈性销售并不需要以存在主观恶意为前提，只需要“在推荐销售过程当中有疏忽导致未能披露重要信息，或者盲目向投资人推荐产品”，便构成欺诈性销售，在这一点上笔者尚未检索到我国有相同的监管思路。该案严厉的法律认定远超我国《九民纪要》的价值导向，其实质上是确定了客户不是“产品推销”的对象，而是需要得到专业建议与诚信服务的主体，这一理念体现出美国金融监管的价值导向，其要求金融服务不仅是商业行为，更是一种责任行为，必须以客户利益为出发点。

在上一篇文章当中笔者曾提到我国《金融机构产品适当性管理办法》对金融机构提出了技术要求，而如今的金融市场已经出现非常多的技术性进步，特别是大量金融产品开始以线上交易的方式取代了传统的线下审核签约模式，这显然给适当性义务的监管带来许多实务上的难题。在美国，2021年发生了全球著名的Gamestop Case，这个案例正是美国金融创新给“适当性义务”提出的新型技术挑战，值得我国的监管予以关注。

GameStop（股票代码：GME）是一家美国传统电子游戏零售商，主业依赖线下门店销售。2016至2020年，公司受到数字游戏下载取代实体光盘、二手游戏市场萎缩、疫情冲击等多重打击，业绩持续下滑，股价长期在5到10美元区间徘徊。

2021年1月，GameStop因多年业绩低迷、商业模式受电商冲击而被多家机构投资者大量做空，空头仓位一度超过流通股的100%。2020年底起，社交媒体平台Reddit的子论坛r/WallStreetBets上，散户投资者广泛讨论GME的高空头比例和可能的逼空机会，开始集中买入股票及看涨期权。这一行为推动股价快速攀升，引发卖空机构被迫回补仓位，同时期权做市商为对冲风险也大量买入股票，进一步放大价格上涨的速度与幅度。2021年1月初，GME股价约为20美元，至1月27日不到一个月的时间盘中达到历史最高点483美元，期间GameStop股票价格波动剧烈、交易量屡创新高。

在股价飙升的同时，清算系统风险迅速上升。作为主要散户交易平台的Robinhood，在交易高峰期接到美国全国证券清算公司（NSCC）通知，被要求在隔夜补交数十亿美元的清算保证金，以应对潜在的交易违约和结算风险。这一追加保证金要求远超Robinhood的流动资金储备，导致其面临严重流动性压力。2021年1月28日，Robinhood等经纪商限制用户买入GME及部分高波动股票，仅允许卖出，直接导致股价迅速下跌。此举引发散户投资者强烈不满，认为平台行为偏袒机构投资者并人为打压市场行情，社交媒体舆论和政治关注迅速升温。

事件发生后，美国国会于2021年2月举行听证会，邀请Robinhood CEO、Melvin Capital管理人、Reddit代表等做证，探讨交易限制、清算机制、做空制度及支付订单流（PFOF）模式的合规性与公平性。美国证券交易委员会（SEC）启动调查，评估市场操纵、信息披露、经纪商义务履行等方面的问题。与此同时，多起针对Robinhood及其他相关方的投资者集体诉讼相继提起，指控其限制交易行为导致投资损失。

在Gamestop事件发生之后，美国证监会以“没有充分披露其从支付订单流（PFOF）中获取的收入，并未保障客户交易得到最佳合理的执行”为由对散户交易平台Robinhood发起调查。[6]证监会的调查显示，2015年至2018年末期间，Robinhood在客户沟通中（包括网站 FAQ 页面）对其最大收入来源——即从交易公司获取的“订单流付款”（交易公司为获得 Robinhood 的客户订单路由而支付的费用）存在误导性陈述和隐瞒。尽管Robinhood以“零佣金交易”为卖点，但因其异常高的订单流付款率，客户订单的执行价格劣于其他券商。2018年10月至2019年6月间，该公司在网站FAQ中虚假声称其交易执行条件与竞争对手相当或更优。而且，Robinhood在它的交易 APP 设计中大量引入类似电子游戏、社交媒体的交互元素，以提高用户参与度和交易频率，这种设计被认为可能引导投资者在未充分理解风险的情况下进行高频或高风险交易。

调查还指出，综合计算后，Robinhood的交易价格导致客户损失总计3410万美元，即便扣除未支付的佣金优惠金额后仍是如此，而这些误导行为甚至发生在其业务的快速增长期。调查官员强调，券商不得误导客户关于订单执行质量的信息，忽视对客户的义务将面临追责，科技创新也不能免除遵守联邦证券法的责任。最终Robinhood同意支付6500万美元以和解相关指控。根据和解协议，Robinhood需停止违反相关反欺诈和记录保存条款，接受谴责并支付罚款，还需聘请独立顾问审查其客户沟通、订单流付款及最佳执行相关政策程序，确保有效执行。

事件发生后的数月内，针对Robinhood及其他经纪商的集体诉讼在多地提起，原告投资者声称平台在事件前缺乏充分的适当性审查，使得缺乏相关经验的客户能够使用高风险杠杆工具，且在事件中临时限制交易对其造成直接经济损失。SEC在2021年10月发布了题为《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》的报告，对 GME事件的交易数据进行了分析，并指出散户交易集中度高、期权交易比例异常上升、部分投资者账户波动超出其承受能力。FINRA此后亦加强了对期权交易适当性义务的监管，包括要求经纪商在批准客户期权交易权限时进行更严格的问卷评估和持续监控，并在保证金账户风险管理中引入额外的压力测试机制。

Robinhood案件凸显了适当性义务在数字化、零售化交易环境下的重要性与复杂性。Robinhood作为一家主要面向散户投资者的在线经纪平台，其过度简化开户和交易权限审批流程，未能严格评估客户的风险承受能力和投资经验，导致大量投资者参与了高风险期权和保证金交易，暴露出适当性义务履行的缺失。此外，平台采用“游戏化”设计诱导投资者频繁交易，风险提示不足，进一步加剧了客户可能面临的损失。这种做法违背了美国FINRA规则和证监会监管的适当性原则，也揭示了技术创新与投资者保护之间的发展矛盾。事件后，美国监管机构强化了对经纪商适当性审查、客户风险教育和持续监控的要求，推动平台加强对客户适当性的动态管理，防止风险传导和市场系统性波动。

结合我国新办法来看，Robinhood事件对我国金融监管有着重要的警示意义。新办法强调金融机构必须建立完善的客户风险识别、匹配和管理体系，确保产品和服务与客户的风险承受能力、投资经验相适应，尤其针对零售客户，其要求金融机构开展详细的风险评估和分级管理，同时强化信息披露和投资者教育，Robinhood采取了新型、创新的金融业务模式，但其并未在GameStop事件当中履行好这些义务。Robinhood事件中适当性审查的缺失以及客户风险承受能力的错配，这虽然是中国监管所关注和规避的风险点，但Robinhood所面临的违规问题其实与其业务模式的金融创新和技术创新息息相关，因此如何在新技术、新产品的背景下落实监管要求仍然需要保持高度关注。

从监管和行业实践的角度，笔者认为金融机构建立客户风险画像和动态管理机制已经是现代技术进步所带来的硬性要求，金融机构必须避免简单依赖客户自报信息来完成适当性审查，在新环境下应结合大数据和行为分析提升风险识别的精准度。同时，面对金融科技快速发展和交易模式创新，我国监管层面也应强化对类似Robinhood的“游戏化”界面设计、算法交易、变相宣传以及自动化审批这些行为进行监管，防止诱导性销售和风险误导。不过，监管除了对这些法律义务提出要求的同时，还需要关注金融机构合规资源的配置方式以及它们针对内部人员风险管理能力的考核流程，确保适当性义务能够覆盖开户、交易、持续监控全生命周期。总之，借鉴Robinhood事件经验，中国适当性管理制度应与时俱进，切实保护投资者权益，促进资本市场健康稳定发展。

美国的适当性义务监管体系由多个法规和判例构成，体现出较为细致且动态的合规要求，并且其更注重于金融市场的发展和自我调控。但从Hanly v. SEC案以及Gamestop案的事实来看，即使是在美国这样成熟的金融监管之下，市场当中仍然存在大量的利益冲突问题需要解决，并且随着技术发展还可能出现更多新型的、难以界定的金融纠纷。显然，对于金融监管应当并行实施事前的行政干预和事后的调查处罚，而美国得益于判例法的法律传统，在事后的调查处罚这一点有着天然的法律优势。

较之于美国，中国的金融监管显得过于侧重事前的行政监管，新发布的《金融机构产品适当性管理办法》虽然在部门规章层面解决了一些实务当中的难题，但对于事后的调查处罚机制却鲜有涉及，且对违法行为的处罚过轻（警告、通报批评、一万元以上十万元以下罚款），不足以对违法行为起到震慑作用。笔者认为，中国的金融监管除了在具体业务流程和前置管理上提出要求以外，其在强调产品和客户的动态匹配机制时还可以再进一步对事后的调查处罚提供更详细的执法依据。虽然目前中国尚未形成如Reg BI那样统一且细化的“最佳利益”义务，但未来发生的新型金融事件显然需要类似的指导原则为执法提供法律理论基础。结合上文提到的美国案例，尤其是GameStop事件，中国监管体系在数字化转型和金融科技应用背景下，仍需提升对适当性义务的动态监管和对复杂交易行为的风险防控能力，并在未来出台更为明确的调查追责体系。